博星：挽救中国股市需要大手笔创思

　　进入第四季度以来，沪深两市大盘伴随着股指在短暂的冲高回落后面临再度走弱，市场参与各方又恢复了往日的沉重。在开放式基金发行加速、社保基金也初度试水股市、QFII国外合格机构投资者陆续向中国股市开进，十六届三中全会即将召开的大好岁月里，两市大盘在经过几个月的抵抗式下跌后仅展开两天的弱势反弹就再次走软，后市大盘到底将要何去何从呢？

　　一、国有股问题必须要明确宣布长期不变的政策

　　近期，在国有股减持及全流通问题的大讨论上，弥漫着一系列混乱的观点，表现为理论上的随意性和实践上的不可操作性，对股市的下跌负有不可推卸的责任，造成了巨大的实际损失，政府监管部门必须要及早对各类谬传进行彻底地澄清。中国的证券市场由于社会制度与西方国家完全不同，与那些以投资为主格调的理想股市差异性很大，是一类博弈投机结合价值投资的市场类型。90年代初，在实行了几十年计划经济而积累的资产规模基础上，试点式地推出小额度的流通股，使得资金和股票供求关系严重失衡，流通股价格必然要远远高于股票价值，股票少、资金多的格局导致流通股价格过份高于其内在价值，投资者只能选择投机为主的操作模式，博弈对抗成为市场中资金的运动形式，而上涨效应会吸引更多的社会资金入市，直至形成所谓的金融泡沫，引起了股市泡沫的大争论。大多数从来不参与股市的所谓学者，简单地照搬西方的书本理论，股票价格一旦高于其财务价值，就称其为股市泡沫，而完全看不到证券本身也是一种特殊商品，当证券市值远小于社会财富而供不应求时，必然会出现高溢价现象，如果要定义为股市泡沫的话，也肯定是不可避免的事情。根据西方成熟市场经济国家的经验，证券流通市值可以相当于甚至超过GDP的总量，而我国流通市值只占GDP中很小的比例，在社会财富的巨大推动下，股价偏高、市盈率偏高成为正常的现象，并不意味着股市泡沫化严重，社会的货币实力比上市公司的财务价值更重要，前者构架了目前中国股市的市值，并能造就出未来的发展空间。中国国有股的问题，正如6.24决定中所言，很难找到被社会各方均能接受的方案，目前某些人所提出的全流通方案均不具备可行性，原因在于政府部门未必会在重大利益上让步，使得各类讨论成为没有结果的空谈。目前无非是两种选择，一是将全部国有股超低价配售流通股东或者按原始出资规模对国有股进行大比例缩股，这将使流通股价格完全回到价值区域，实现同国际市场的接轨。在当前条件下，由于政府部门不会接受此让利与民的思想，官民之间的谈判成本过大，故实施此方案的可能性很小。就证券市场内资金、股票平衡来看，这也是一个对现在持股者非常危险的设计，市场的资金是否能承接增加的数万亿筹吗，指数崩盘而大幅下挫的风险不小。此选择理论上是保证了股市的市盈率和市净率大幅下降，提高了市场的参与价值，但可执行性却大打折扣。二是保持股市现有的运行模式，现实总是合理的，我国股市十几年成功的运行已经证明这一点，先采取大力发展证券市场的方式，十年后再考虑非流通股的问题也未尝不可。

　　国有股是否减持全流通本身并不重要，问题的焦点是政策的不明朗和不连贯，绝对不能今天说了不流通，明天又说再研究研究。我们的市场必须要确立长期稳定的“游戏规则”，政府部门必须当即立断，尽快明确立场，不能再模棱两可地“无为而治”。如果拿不出全流通的决心，就必须赶快明确宣布“6.24”的决定十年不能变，时间会改变一切的，最终肯定能找到解决答案的。反之，如果拿出破釜沉舟的勇气，勇敢的实施超低价或大比例缩股地全流通，把积压十几年的大利空根本性地释放，也许会获得解放性的胜利。中国股市缺乏的就是一个明确的说法，让投资者有明确的预期和判断，资金就会正常地入市，否则，股价就会“慢撒气”地向净资产回归。

　　二、第四季度货币政策趋向对股市的影响

　　货币政策及货币市场的状态对股市的影响力远远大于宏观经济背景，这是中国股市资金博弈的特色所要求的，在前三季度连续推出利空性的紧缩货币政策之后，QDII和人民币升值又成为四季度的两大问题。人们注意到政府与民间的观点出现了明显的分歧，政府倾向于人民币不升值并顺便推出QDII缓解升值的压力，这实际成为了偏空的因素，而民间人士主张灵活对待人民币汇率，提高人民的购买力及消费需求，并极度厌恶代表香港人利益的QDII，成为实际上的偏多因素。可以预测，四季度货币政策仍然会继续讨论下去，某些时候政府观点占上风时，股市会做出小幅的利空反应，民间力量也会动用舆论来维护自己的观点，这是一个空方轻微占优的局面，但是未必发生实质性地进展，值的忧虑的是，目前部分媒体竟也发出了赞同QDII的声音，虽然QDII还不会成为决定四季度股市趋势的要素，但投资者要注意消息面的变化。货币市场动了真格，资本市场已经承受了一定的打压，但是，股价已充分反映了过去，而真正决定今后股价走势的因素在于，四季度是否会继续出台新的紧缩性政策，某些利空政策的传言是否会落实，下半年以来的货币政策是何种性质或级别的紧缩？应如何做好“度”的把握？许多专业人士对管理部门的政策趋向持一定的疑义，建议将货币政策调控的指导思想定位于结构性调整，紧密围绕促进经济增长、治理通货紧缩和预防经济过热三大目标，不宜将局部性的经济过热夸大到所有领域，今后仍然应继续实行稳健的货币政策，保持连续性和稳定性，按照“预调”和“微调”的原则进行结构性调整。与九十年代相比较，当前的经济环境要复杂的多，既有通货紧缩的阴影，又有通货膨胀的迹象，在经济出现局部过热现象背后存在不平衡之处，经济增长热点与经济发展的重点目标有所错位，不同产业、地区、部门、企业及城乡之间的结构性矛盾很大。因此，适当控制无效需求的资金供给，与适当增加对有效需求的资金供给，应该是相互平衡的。一方面，要对基本建设投资、房地产项目、基础原材料等过热行业的潜在金融风险要加强管理，另一方面，中国居民的消费结构升级和农村城市化过程有很大发展空间，中小企业信贷和农村信贷需要长期未能满足，为解决充分就业这一项全球最艰巨的工程，解决中低层阶级收入不足和信心不足的问题，改变消费资料物价的持续低迷，消除通货紧缩的压力，满足中西部地区经济增长速度追赶东部地区的任务，仍必须保证合理的资金供给，在收的同时应有所放，如果一味地采取紧缩政策，会带来一系列不利的后果。总而言之，抑制投资过热的任务更应该依赖财政政策、产业政策等配套措施去综合调控，再出台严厉的货币紧缩政策已没有必要，否则，经济将有重新回到通货紧缩的危险。

　　三、股票扩容是直接决定四季度走势的关键

　　在新股扩容问题上，长江电力发行翻来覆去的变化，被市场人士讥讽为经典相声里楼上那只一直不砸下的靴子，管理层如果是突发善心则是好心办坏事，长江电力大盘股的发行早已为市场所知道，并产生了强烈的预期，此时刻意推迟该股发行，反而使市场产生不安与不确定性因素，这个利空悬在市场的头上，说不定什么时候落下来。同时，由于该股可能会采取新股申购和配售相结合的方式发行，主力机构要筹集资金在一级市场进行申购，因此抑止了主力目前作多的计划。只有在市场利空出尽的情况下，主力才敢充分参与到四季度的行情中来，由于四季度不大可能有其它的特大盘股发行，市场有望在长江电力明确说法后借利空而最后一跌。传言中深交所恢复小盘新股的信息还有待于证实，此信息与长江电力的明朗化将是利空转利多的见底契机。三季度再融资的现象也激起了投资者的不满，已经有一批批的投资机构及个人套死在增发价之上，最典型的就是天坛生物增发上市后机构疯狂沽空的行为，还有象招商银行、金地集团、厦门建发、宏源证券这样闻圈钱而直线下挫的股票。本报告建议投资者不必将新股IPO和再融资问题视为特大利空，因为管理层和利益集团可以随心所欲地控制或改变扩容的节奏。在长期下跌的低位，利空因素的落实均可导致大盘的有效见底，长江电力的低调发行上市可能成为主力的新指标股，深交所如果打包发行上市一批新小盘股，则这批股票必然是主力虎视耽耽的对象。当然，如果上海方面的次新股上市就击穿发行价，则逼迫着管理层救市，也是完成中期大底的一个征兆。扩容的确是直接决定四季度行情的关键，它会扭转市场正常技术性沉浮的走势，真正的威胁在于上述扩容信息的不明朗，如果迟迟未予明确，见底和发动行情就会推迟，在四季度迫于岁末时间的压力，主力将无法下手，出现行情的机会就变小了。

　　四、挽救证券市场需要大手笔创思

　　从最近几年证券市场的走势来看，直接干预市场的政策市色彩有减退的痕迹，外围性的宏观调控政策逐渐占据更重要的地位，在四季度出现以下恶性危机现象时，将可能导致管理层“下场踢球”，一批新股IPO出现困难，上市即跌破发行价；再融资被市场唾弃，承销商忍痛通吃，一批机构出现债务链危机、破产危机而萌生金融危机，否则，管理层未必有大动作。更令人担忧的问题在于，管理层目前所能依靠的国家队已丧失实力和斗志，近年来已引导进入股市的资金有开放式基金、社保基金、券商增资发债、QFII，可以肯定的是，前三者已不具备推动市场的力量，而QFII以及隐藏其后的巨额外资可能成为智抄中国股市大底并赌赢人民币升值的胜利者，虽然投资者并不喜欢出现这样的结局。目前中国深患“国企病”的券商已趋于衰亡，从券商脱胎而出的基金通过特权募集到了大量的资金，体现出九十年代曾显赫一时的大券商的特点，如果基金仍然维持现在的监管体制，则今天券商的下场就是明日基金的归宿，至于财力雄厚的大型国企，有一部分在大牛市中被牵下水，陷入委托理财的泥潭，也有一部分在观望着资本市场的机会。某些人士建议打开银行、保险、证券三大市场的通道，从目前政府部门对金融形势的判断来看，此举可能性甚微。10月份16届三中全会的议题之一就是解决金融体系的风险，目前中国金融市场的制度设计存在较大缺陷，金融资源配置效率低下，不良资产比例较高，金融监管比较薄弱，风险隐患是巨大的，很难推出激进式的措施。

　　根据四季度的市场特点、指数位置、股价水平及价值评估，在1300点上方，市场还不致于出现恶性危机，即使管理层不出手，市场自身会产生技术性反弹，但不会有大行情，资金匮乏仍然困扰市场，指数将在狭小空间内弱性盘整。但是，留给管理层的时间恐怕也仅有一个季度，如果再没有大手笔创思，则无法挽救向崩溃边缘滑动的市场。