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仓位变化：减仓操作为基金主流策略
首先模拟基金净值在6月30日至8月25日之间的下跌幅度。模拟下跌幅度是指在假设二季度仓位不变和基金股票走势等同于大盘的情况下，基金净值的下跌幅度。债券市场在这段时间平稳运行，因此可以假设基金债券和现金部分的收益率忽略。由此仓位乘以大盘下跌幅度即为基金净值的模拟下跌幅度。然后计算基金实际净值下跌幅度与模拟下跌幅度这两者之
差。
两者之差大于零蕴涵着基金采取了减仓策略，因为在7月和8月市场基本呈现单边下行态势。有两种可能使两者之差大于零：一是购买了领涨板块；二是在相对高位采取了减仓操作。54只封闭式基金中这个差值大于零的基金数为42只，仅有12只小于零。因此，笔者以为这两种策略在不同的两个时间段被采用了，估计基金在7月份主要进行了板块结构调整，在8月份主要进行了减仓操作。但是，市场成交量不足制约了调整的进程。
上述方法中有一问题：基金股票走势与大盘不同，这在今年上半年特别明显。这样做的结果可能导致基金的模拟下跌幅度失真。我们采用基金份额加权方法来判断基金总体的仓位变化。基金6月27日的加权净值为0．9730元，8月22日的加权净值为0．9648元，下跌幅度为0．84％。加权仓位为64．32％，大盘下跌幅度3．39％，基金总体模拟下降幅度为2．18％。用上述方法同样得到，基金总体上是减仓了。
板块运作：结构调整为主
二季度基金重仓股共151只。通过分析7、8月的运作概况知道：1有61只上涨，其它90只股票下跌。涨幅在5％以上的基金重仓股共有29只，跌幅在5％以上的基金重仓股共有56只；2基金重仓股板块走势有所分化。信息技术业、港口运输业和乳业板块等走势颇佳。金融板块、石化板块、能源板块和汽车板块等有调整的迹象；（3）信息技术业和港口运输业板块的重仓股上涨幅度基本上都在5％以上；（4）金融板块、石化板块和汽车板块下降幅度较大，而且其累计换手率较高。但是，笔者注意到，能源板块虽然调整幅度很大，但换手率很低。
从上面的现象中可以得到以下结论：（1）基金目前的投资策略仍以由上而下的选股策略为主，辅助于精选个股的策略。也就是说基金仍然采用行业集中与个股集中两种集中投资的策略。
（2）从基金重仓股的走势分析，基金在三季度的前两个月采取了减仓的策略。因为大部分基金重仓股调整迹象很明显，虽然成交量没有得到有效放大。
（3）基金在港口运输和乳制品等板块相对偏好。信息技术业是基金二季度重点增仓的行业，增加了17．8619亿元。而在总市值增加的背景下，有14个行业被减少了市值配置。因此，基金在三个板块上可以肯定是有所作为。能源板块虽然调整幅度很大，但累计换手率不大，而且我们注意到持有大量能源股的基金净值表现不佳，由此可以判断基金在该板块上没有采取大幅减仓的策略。而汽车板块的调整幅度和累计换手率都非常大，这说明基金或者其他机构投资者采取了减仓的策略。
从最近两周的净值增长情况看，封闭式基金的净值波动要明显超过开放式基金。封闭式基金由于没有赎回压力不排除在市场变动中进行比较大的组合调整，如8月最后一周基金核心资产走强，但封闭式基金的净值跌幅却明显超过开放式基金；9月第一周次新股等非核心资产走强，但封闭式基金的净值涨幅又明显高于开放式基金，甚至有小盘封闭式基金出现2％以上的净值涨幅，说明封闭式基金，特别是小盘基金的组合调整力度大于开放式基金。部分基金的组合调整策略，可能是导致部分基金核心重仓股有较大跌幅的重要原因。
积极关注基金非重仓股
在刚刚披露完的基金中报中，有52只基金对下半年市场的发展提出了具体的看法，有13只基金认为下半年为平衡市，有11只基金的看法比较乐观，尤其是华安系、华夏系和鹏华系。但是，其他基金对下半年的行情看法比较悲观，对下半年的行情看法一般持谨慎态度，一般用结构继续调整、市场高估、震荡下行等较为悲观的词句来表述下半年行情。同时，基金经理普遍认为下半年市场的结构性调整将延续，并将从上半年的行业板块调整进一步向个股调整深化。这些观点印证了上面的判断。
在基金减仓和板块调整中，重仓股作为核心资产，其边际收益在下降，调整不可避免（这在第二部分已经得到论证）。而基金非重仓股则有望在这种调整中进入重仓股行列，从而走出个股行情，值得投资者关注。
特别是那些交叉持有的基金非重仓股。以博时为例，大商股份名列裕泽11名，裕元17名，裕华12名，裕隆22名，裕阳22名，博时价值增长14名；易方达的火箭股份名列科汇25名，科翔11名，易方达平稳增长20名；又比如大成的明星电力名列景博13名，景宏31名。此类个股走势相当稳健，很可能进入基金重仓股行列。
东方证券研究所 何仁科
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