牛市千呼万唤不出来 全面透视制约市场八大利空

　　南方网讯 今后股市运行最有可能的两种趋势是：要么以空间换时间，股指在短期内快速下探到一个合理的点位；要么以时间换空间，股指在相当长的一段时间里运行在一个较低位置的箱体里。

　　今年以来，很多人对我国股市今后的运行都抱有非常乐观的态度，认为一个波澜壮阔的大牛市已经为期不远，市场上甚至流传着“今年是银，明年是金”的说法，但从上半年的 走势分析看，今年的股市运行具有明显的“鹿市”特征(“鹿”是指那些只是打算在短期内买进或卖出的赚了钱就走的投机者)，可以归纳为以下几点：

　　1.波动幅度是历年中最小的一年，为25%。

　　2.只有20%的股票上涨，有40%的股票平盘，40%的股票下跌，半年中涨幅超过100%的股票寥寥无几。在上涨的股票中，大部分平均涨幅只有20%-30%。

　　3.在上涨的日子里，经常出现下跌家数＞上涨家数的反常现象。

　　4.今年的最高点(1649点)与最低点(1311点)均低于去年的最高点(1748点)和最低点(1339点)。

　　5.日、周、月成交量无明显放大迹象，换手率基本与去年持平。

　　我国股市从2001年6月的2245点调整至今年的1311点，时间已达两年之久，跌幅为42%。按常规，如此长的调整周期，如此大的跌幅，应该为一波牛市创造出时间和空间的条件。那么，为什么千呼万唤的牛市就是牛不起来呢？我认为有八大因素制约我国股市走牛。

　　一、全流通

　　众所周知，股市自2001年6月以来调整的主要外因是国有股以市场价格减持。去年6月，国务院做出决定，国有股不再减持，从而股市全流通问题也就被束之高阁。全流通是我国股市国际化、市场化、规范化的条件之一，它对股市的健康发展和良性运行是非常有利的，它可以解决一股独大问题，有效抑制大股东的幕后交易以及利用信息不对称操纵股市的行为，使投资者能够在公开、公正、公平的环境下参与股票投资。全流通有利于缩小股票价格与价值的差距，从而减小股价波动的风险。但是，全流通需要大量资金的支持，对于目前场内资金已处于捉襟见肘的境地而言，全流通无疑将是股市运行的一大利空因素。

　　二、宏观经济与微观经济的背离

　　很多人认为，我国的宏观经济向好，股市应该走好。其实，这只是股市走好的必要条件之一，另一个必要条件就是微观经济，这一点往往被很多人所忽略。由表2可知，宏观经济(GDP)自1995年至2000年间每年都在增长，只不过增长率在1995年-1999年间为逐年递减，在1998年-2002年间为七上八下的驻底阶段。代表上市公司微观经济重要指标的每股收益及净资产收益率在1995-2002年间却呈逐年走低的趋势，即为负增长。这说明，宏观经济与微观经济是背离的。可以认为，这几年微观经济的负增长是导致股市自2001年以来向下调整的动因之一，也正是因为微观经济的不稳定性造成了几年来股市的不稳定。

　　三、收不抵支

　　所谓收不抵支是指股民每年所获取的上市公司的分红远小于在股票交易中所支出的佣金和印花税之和。中国上市公司没有主动向投资者发放红利的责任感，即使盈利较好的公司也存在对投资者“一毛不拔”的“铁公鸡”现象，有的不但“不分配不转增”，而且还推出增发及配股的圈钱方案。上市公司的这种做法，首先有悖于社会主义的分配原则——即按生产要素的贡献参与分配的原则。其次，这种做法极大地损害了投资者的利益，使广大的投资者多年来处于收不抵支的状态。再次，上市公司的这种行为极大地助长了股票市场的投机性。由表3可以看出，股民的红利收入远远小于印花税加佣金的支出，这表明，即使大盘在不跌的横盘状态下运行，股民也要亏损。分红派现是倡导投资者对股市进行投资而非投机的基石，也是吸引投资者的有力杠杆。以美国为例，正是由于上市公司税后利润中的40%-60%用于分红，以及上市公司年复一年的稳定分红政策，才会有美国股市几十年来长盛不衰的上升，也才会造就像巴菲特这样的超级投资家。

　　四、国际接轨

　　股市与国际接轨主要指股价与国际接轨。国际上用于衡量股价高低的一个通行标准是市盈率。市盈率高说明投资的收益率低，投资的风险大，反之，则表明投资的收益率高，投资的风险性小。

　　以上数据表明，我国的市盈率与其他国家相比，仍处于较高的位置。例如，与香港地区的市盈率相比，内地的市盈率是香港地区的3.68倍。换句话说，投资内地股市的收益率仅为香港地区的27%，而风险却是香港地区的3.68倍。有人可能认为，我国的经济增长快，GDP的增幅比香港要高很多，况且我们有2／3的股票没有流通，因而市盈率比香港地区高是正常的。本人并不否认这一点，但是如果对于在两地分别上市的同一公司，在相同的经济环境和同样的股本结构条件下，其在两个市场的股价相差悬殊这一现象(如南京熊猫，7月3日A股的收盘价为10.47元，而H股的收盘价为1.5港币，折合人民币为1.6元)，我们就应该对内地的一些上市公司股价过高问题有一个清醒的认识。

　　五、做空机制

　　我国的证券法将在明年修改，引入做空机制将是其中的议题之一。做空机制的建立将会打破股市现有的运行格局，使人们对股票的价格重新定位，股票价格会进一步向股票价值靠拢，中国股市有可能出现历史上罕见的低于一元的低价股，从而制约股市的高市盈率，起到消除股市泡沫的作用。做空机制将会告别股市只有上升才能获利的单边市场，并且可以有效地防止股票下跌时给人们带来的损失。可以说，做空机制对股市具有自动稳定器的作用。

　　六、信息不对称

　　信息不对称是股市不规范的现象之一，尽管我国股市正在逐步走入正轨，但是上市公司在财务上做文章，不及时披露重大事件、信息的现象依然很严重。当一则利好消息公布时，股价已高高在上，先知先觉的庄家早已抢占先机；当一则坏消息公布时，股价早已一落千丈。可是在股价上升和下跌的过程中，公司却一而再、再而三地表明“公司生产和经营一切正常，没有应披露而未披露的信息”。ST银广夏、蓝田等股票的投资者就是信息不对称的牺牲品。

　　七、QDII

　　QFII与QDII是金融自由化的内容之一——资本流动自由化。按理说，QFII与QDII应同步开放，但管理层为了保护国内股票市场，使QFII先于QDII开放，无论如何，QDII早晚是要开放的。由于国外的很多股票市场具有比较规范、信息披露的公开性强、市盈率低、收益率高等优点，因而具有一定的投资价值，QDII开放后会受到国内金融机构及投资者的青睐，这样有可能导致国内股市失血。

　　八、新股包装上市

　　很多上市公司上市之后的业绩是逐年下滑的，有的甚至刚一上市就出现亏损。这一现象反映的问题实质是这些公司上市前的业绩多多少少都存在一定的包装，其目的是能够在市场上圈到更多的资金。一些上市公司在增发新股或配股时也存在这一问题，增发或配股前的业绩符合增发和配股的标准，可是增发和配股反而成了它们业绩下滑的“催化剂”。新股包装上市问题不但会严重损害投资者的利益，而且是导致股市泡沫及高市盈率的“万恶之源”，它会对我国股市的良性运行起阻碍作用。

　　鉴于以上种种因素，我国股市在今后相当长的一段时间内(2-5年)难以产生像1996年、1997年、2000-2001年那样的大级别上升行情。中国股市目前正处于上下两难的格局，上升会受到上述各种因素的制约，下跌又会有政策面的支撑。今后股市运行最有可能的两种趋势是：要么以空间换时间，股指在短期内快速下探到一个合理的点位；要么以时间换空间，股指在相当长的一段时间里运行在一个较低位置的箱体里。以空间换时间，股指有可能在短期内下探到1000-1200点的位置，这样以上的一些问题就可以迎刃而解，同时还可以迅速降低股市的高市盈率及高风险，届时场资金会不请自来，但是这种运行过程会损害原有股民的利益。以时间换空间，股指可能会长期在1300-1700点的箱体里运行，这样可以使较高的市盈率随着时间的推移自然地降低。通常上市公司的经济增长率会高于GDP的增幅，假定2003-2008年上市公司的平均年经济增长率为10%，则到2008年，我国股市现有的市盈率会降到30倍左右。以时间换空间的运行可以使股市在稳定中发展，在稳定中化解不利因素，同时也保护了原有股民的利益，但这种运行会抑制股市的活跃性，使场外资金不敢轻易介入，而且股市的年波动幅度会进一步降低，有可能导致股市长时间处于一种前所未有的“休眠”状态。