万国投资分析报告(2003年8月4日)

　　上周点题

　　●大盘上周连续两个交易日尾势拉升，前一次是南方航空等低价指标股，后一次则是中信国安等高价科技股。估计大盘仍将在今年的中轴线位置进行反复换手，从而巩固已经形成的良好格局，在这其中蓝筹股与科技股的良好发展应该是并行不悖的。

　　背景分析

　　背景之一：“跌也是涨，涨也是涨”。短线出现的低位整理形态让投资者无从下手，持币者认为这是换档下跌的信号，持股者认为这是底部形成的信号，客观的看法是两种可能都存在，即使有一定的技术背离信号，但也属于弱背离的方式。一般而言，经过快速下跌之后股指不能快速反弹，而是在低位徘徊，很多技术指标形成底背离也无法促动大盘的反弹，无法吸引增量资金的介入，这本身表明市场疲软，股指还有下跌空间。但问题是又能下跌到哪里去呢？因此我们得出“跌也是涨，涨也是涨”看上去不符合逻辑的结论，它的意思是说如果跌下去可能更有助于涨上来，而在这里开始上涨也并不出乎意料，因此就没有必要去探讨目前的技术形态到底是下跌之前的换档，还是上涨之前的筑底了。值得指出的是，经过今年上半年的上涨，整个市场已经基本上扭转了一路下跌的熊市格局。从大形态来看，下跌的角度已经越来越平缓，下跌的角度也已经越来越收敛，表明整个市场仍处在一个整固阶段，表明2003年将是一个过渡年，这个过渡年需要完成的任务并不是股指的重新走牛，而是遏制熊市的进一步蔓延，这既符合宏观经济的大背景、上市公司的小背景，也符合政策面和市场面的利益朔求。因此，大盘在今年中轴线位置的整理是非常正常的，投资者之所以出现心态不稳的情况，主要是因为调整时间过长，长得令人窒息，同时还因为有一批股票持续向下破位，中小投资者损失巨大。

　　背景之二：价值预期与成长预期并行不悖。今年上半年以价值投资为主线的行情，使得基金投资者获益匪浅，但基金又面临非常大的挑战，除了投资机制上的症结，如果单纯从市场角度看，投资者对基金的指责是值得商榷的。以前基金是跟庄，自从出现基金黑幕事件以后，基金又变成了大散户。去年下半年以来，基金开始集中持有蓝筹股，打赢了关键的一仗。实际上基金的投资方法也无非就是如此，要么跟庄，要么做大散户，要么集中投资蓝筹股，剩下的就是看各个基金资金配置的能力了。如果说前两种方法都不对，而后一种方法也不对，那么基金该怎样投资呢？我们认为理想的投资模式是不存在的，只存在现实的投资模式，而现实的投资模式就是目前的投资模式。所以基金不应该抛弃价值投资这个理念，而且还需要强化以上理念，将价值投资的理念进行到底。事实上我们所谈到的价值投资才刚刚开始，如果从更高的市场战略价值来看，有很多股票目前都没有获得完全的挖掘，流动性溢价的情况并没有出现。所以我们认为无论机构投资者是想拉高出货，还是有新的投资者进入这个市场都可能导致今年上半年的理念获得进一步的深度挖掘。

　　这里又出现了一个问题，因为在近期蓝筹股纷纷回调的过程中，科技股则反复盘升，而恰恰科技股又是典型高市盈率股的代表，清华同方有51倍的市盈率，歌华有线有52倍的市盈率，即使中兴通讯也是23倍的市盈率，而东方明珠、电广传媒、广电信息等市盈率都远超过60倍。这种市场现象充分表达了目前市场主力的动向，一部分市场主力认为价值投资仍将持续下去，而另一部分市场主力认为以成长股为代表的科技股则应该成为未来的主流。事实上从我们的看法而言，这两种方法是并行不悖的，有线网与港口股一样也能够逐步被市场接受为蓝筹股，一部分家电股与中兴通讯一样，也能在数字电视产业的急速膨胀中获得较高的市场份额和较强的盈利能力，实际上它们与价值发现，与业绩增长是处在同一个范畴中的，而并不是对价值投资理念的否定。而最近一段时间的行情显示并不是所有的科技股都涨，能稳健创出新高的品种并不多见，主要是一些市值较高的品种，是业界领袖。这与以前的科技股完全是两个概念。

　　另外需要强调的一点是，科技股的扩张能力仍旧是存在的，它们普遍在暴跌之前有过大规模的再融资，例如电广传媒目前的每股净值高达9.15元，仅次于贵州茅台，而天大天财、用友软件、中兴通讯、托普软件、歌华有线、清华同方、中信国安等每股净资产都大幅领先于市场平均水平。同样，每股公积金最高的目前是电广传媒和用友软件、天大天财、托普软件、歌华有线、中兴通讯等排名均在100名之内，在长期大幅下跌之后，这些上市公司保住了在行业的龙头地位，同时又形成了产业升级的机会，行业集中度得到明显提高，竞争能力得到了巩固和加强。即使从国际股市的大背景和长期超跌的角度来看，也有一定的运作空间。

　　背景之三：一批非核心资产有机会受关注。上半年主流机构的选股方式是自上而下，因此必然有一些主流行业以外的上市公司被忽略。另外由于市场因素，有一些个股又大幅超跌，这些非核心资产类的股票有机会在下半年出现行情，举例来说山西三维在配股之后出现了从5.5元上涨到了6.8元的逆势强势行情，而增发上市后一路下跌的新潮实业是不是也有机会呢？该股市盈率27倍，参与增发的投资者普遍套牢，5、6月份参与炒作的投资者也普遍套牢。公司新募集资金投向良好，特别是六类高速数据传输电缆项目完成以后，将形成32万公里数据电缆生产能力，成为国内乃至亚洲最大的数据电缆生产基地，光纤反倾销和宽带网络快速反弹所形成的需求将给该公司带来重大的机会，而社保基金认购的73万股套牢只不过是小题材而已。再比如一路超跌的商业股、非典之后不再受关注的药业股、有色金属板块、公用事业板块等都有望在下半年获得一定的市场认同。次新股的股价已经越看越低，上周四上市的600546中油化建的涨幅只有21%，使得二级市场的换手率破天荒下跌到了36%，这些都是值得注意的市场信号。总之，市场的机会仍旧是存在的，只不过是隐性的存在还是显性的存在而言，在隐性存在的环境下就应该考虑逢低吸纳，而在显性存在的环境下就该考虑一路持有，而在机会暴发的时候就该考虑逢高减磅。

　　附研究报告：乳业板块中报分析——规模优势成为未来走强的基础

　　随着周四伊利股份和光明乳业相继公布中报，日前几大乳业类上市公司上半年业绩全部出炉。在市场对乳业板块寄予厚望的情况下，这些报表并不如人意，不过由于该行业相对较高的毛利率，整体业绩在整个上市公司中仍处于中上等水平，能否迅速形成规模优势将成为未来这些乳业类个股走强的关键。

　　从目前国内乳业发展状况来看，虽然发展速度很快，但无序竞争以及规模优势不明显表现得相当突出。近年来我国乳制品行业一直保持高速发展的态势，2001年乳制品产量达到1025万吨，与1998年相比几乎增长了一倍；2002年继续保持强劲发展态势，奶品产量达到了1287万吨，增长速度达到25.6%；今年仍将有望保持快速增长的势头。而在整个行业高速发展的同时，高额利润吸引各路资本纷纷介入，导致整个行业处于一种无序竞争的状态。目前全国乳品生产企业已达1500多家，其中年销售收入超过10亿元的企业不过10家。2002年我国乳品销售收入346.9亿元，而两大乳业巨头光明乳业和伊利股份均只有10%左右的市场占有率。而在这种无序竞争中，各乳业公司的毛利率正在明显下降，从中报数据可以看出，上半年新希望的毛利率从去年同期的33.8%下降到今年的21.15%，同样光明乳业的毛利率也从40.91%下降到36.39%，如何在高速增长的行业背景中扩大主业规模、提高市场占有率将成为这些乳业类个股走强的主要因素。

　　而从二级市场走势来看，规模扩张成为个股走强的主要因素，表现最为突出的就是伊利股份，公司在2002年末期主营收入还只有40亿元左右，低于光明乳业的50亿元近20%；但随着公司去年增发投入主业的扩张，今年中期公司主营收入已经超过了光明乳业，而走势上该股也已经成为乳业板块的龙头，走出持续填权行情。当然，在一些新兴公司中，一些未来扩张潜力的个股值得关注，虽然新希望去年以来大肆介入乳业，其乳业收入也出现大幅增长，但利润率并不高，其中乳业收入占主营的比例只有36.35%，而乳业占净利润的比例只有18.32%，该股在乳业扩张中的潜力还有待观察。相反，象维维股份通过主业转型，公司未来在乳业方面的发展潜力还是值得关注的，特别是该股目前绝对价位处于上市以来历史最低位，股本也未曾扩张，在筹码持续集中之后具备中线机会。

　　★★以上代表研究者观点，仅供参考★★

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