国信证券

　　今日大盘走出大幅探底走势，股指跌破1500点，短线沪市日K线呈现五连阴的空头局面那么，究竟是什么原因导致了大盘的破位走势呢？

　　一、中信证券的发行预期

　　近期投资者讨论最多的可能是中信证券的发行。虽然目前还没有确切的发行时间，但投资者预期该股发行已不会太久，因为根据以往经验，新股发行节奏放缓就是为大盘股发行做准备。在中信证券发行对市场的影响方面，普通投资者往往从二级市场抽血的角度分析，事实上，它的影响要比市场普遍预期的更加深刻。

　　自中国证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》后，除历史遗留问题股第一投资外，其余中小盘新股均采用向二级市场投资者100%配售地方式发行。根据华鑫证券公司郭永隽的计算，参与新股配售的年度收益率为5.9%(见《证券时报》，2002/9/23)，另据国泰君安证券研究所朱生球的计算，参与新股配售的年度收益率为6.39%(见《证券时报》，2002/8/15)，两者相差不大，可以近似认为两者的平均数6.15%是参与新股配售的年度收益率。9月20日中国联通的发行一改前期的方式，只将流通股的55%向二级市场配售，投资者预期今后大盘股(包括中信证券)的发行也会采用这种方式。如果大盘股采用部分向二级市场投资者市值配售的方式发行，6.15%的新股配售收益率就要进行调整。如果每年发行的新股中，大盘股的发行总额占全年股票发行总额的一半，向二级市场配售的部分占大盘股新发总量的55%，那么，调整后的年度新股配售收益率在4.6%左右。考虑到上周六公布的中移动企业债5年期品种的票面利率为3.5%，15年期品种的票面利率为4.5%，以及近期一些地区推出的信托品种的年度预期收益率都在3%以上，4.6%的新股配售收益率并没有很强的吸引力，而且要承担很大的二级市场股价变动风险。这种情况下，一些介入绩优股、以股息(这部分收益很小)和新股申购为目的的机构资金可能会逐渐从二级市场撤出，部分低价股和绩优股面临回调风险，这部分股票的走弱将引发新的股价结构调整，使大盘重心下移。

　　二、B股向下牵引

　　近期大盘下跌，B股的牵引作用“功不可没”。上证B指在消息面真空的情况下，近两日下跌6.73%，创出半年以来的新低，离年初的低点不到6%。如果说美国股市本轮反弹前的深幅下跌对国内投资者只是心里上的影响，这次B股跳水则对指数和心里产生了双重影响。对于B股跳水的原因，市场人士有种种猜想。笔者认为，对美元贬值的担心是B股暴跌的重要原因之一。举个例子，如果投资B股可以获得8%的年度收益率，同期美元贬值了10%，那么，投资期末，该投资者以外币计算的美元资产实际损失了2%，如果计算其中的机会成本，则损失还要增加。近期摩根士丹利董事总经理兼首席经济师史蒂芬·罗奇表示，“以美国为中心的全球经济正面对美国经济可能会出现多底衰退带来的风险。”“若美元价值下跌15%至20%，将可解决美国因货币价值较其他国家为高所造成的进口通缩问题。”这使投资者增加了对美元贬值的担忧。

　　三、基金仓位仍然偏重

　　三季度基金投资组合显示，58只基金平均减仓比例不足3%，总体仓位仍然偏重。在仓位结构上，基金大幅减持老牌科技股和部分老牌绩优股，增仓中低价大盘股。增仓大盘股的操作虽然对稳定指数和坚定投资者信心有一定帮助，但基金总体后续资金有限，以及在年底资金面偏紧的背景下增仓大盘股并不能得到投资者认同，导致基金处于进退两难的境地。另一方面，根据规定，基金投资国债的比例不得低于基金净值的20%。国债市场10月份以来的走势十分严峻，新券上市跌破面值的事件屡屡发生，带动整个市场下行。债券年收益率的提高意味着基金持有的债券不断贬值，加上A股市场走势不佳，使基金净值面临考验，开放式基金有赎回的压力。在这种背景下，预计基金后市仍将采取减仓策略。

　　四、近期大盘的可能走势及投资策略

　　上证指数跌破1500点，期间仍有大量资金以杀跌方式出货。如果期间出现政策性利好，可能会使下跌速度放缓，但总体上很难改变下调的趋势(一个典型的例子是，去年下半年上证指数从2245点跌到1500点附近时，管理层出台了暂停国有股减持和降低印花税两大利好，但后来还是跌到今年年初才止跌)。如果没有利好出台，近日可能会跌破1500点支撑，但预计破位后不会引起很大的抛压，这与技术指标的严重超卖和投资者对大盘阴跌的麻木有关。我们假设年前上证指数最低见1350点，离1500点也不过10%的空间。因此，短期内如果指数跌幅过大，就会出现反弹。总体上，大盘年前可能维持反复探底、波段反弹的走势。如果大盘短期跌幅过大，投资者不宜杀跌，反而可以少量补仓，摊低成本，在出现反弹高点时抛出。另外，弱市市场的操作要注意两点，一是对突然跌破中期底部的股票要及时止损；二是不要轻易抢下跌途中的股票的反弹。