吕炜

　　节后，行情没有出现，联通上市也反成了拖累，这是让人失望的一周。虽然有人说缺口已补、反弹在即，超跌之后必有回升，但谁都知道那样的解释只能用来说服别人、安慰自己，大盘反复下跌的趋势并未改变。

　　反复下跌的特征源于以政策托底的调整方式。沪指在去年年中攀上2200点以上而回落过程中，市场各方都承受不了类似于西方股市那样的暴跌，转而采取了在1300点附近连续以政策筑底的层层围堵。结果指数虽然不再下跌，但调整并未结束，而是大大地延长了。一方面空头出逃的预期价位提高、急迫程度放缓，每一次利好的上推过程都变为借势出货的机会；一方面曾经丧失信心的人开始怀抱观望态度，希望大盘很快就能重拾升势。这样的结果必然是成交量萎缩、人气不足，信心被慢慢地磨蚀。问题一个阶段一个阶段地暴露，市场盘着盘着就要往下走，就要急跌一下；这样的结果最终也仍然是越来越弱的横向调整，直到信心散尽、投资者不再问为什么。

　　以上是市场反复下跌的大的背景，从去年至今不过一年多的时间，只要这种如抽丝一般的调整方式尚未结束，总体的走势就不会有大的改变。至于局部的不断出现的小的影响和不确定因素，如每周两只新股的发行速度、成分股指数的调整、大盘股联通的上市、上交所对债券类交易费率的调低等，也都在改变着投资者的心态，使大家在这种气氛下变得审慎和冷静。

　　除此之外，市场可能还酝酿着一些更深层次的变化，这些变化既使调整变得持续而深层，同时又预示着未来行情的启动与操作都可能会与过去有所不同。

　　首先是投资者对上市公司评价的变化已经导致股价和市场重心的整体下移。去年以来全球性的上市公司诚信危机，使上市公司在内部治理能力、管理与盈利能力等方面受到普遍质疑。连续的公司造假案、过高的盈利预期、单纯的管理层利益驱动使人们开始怀疑公司上市究竟是谁在受益。这些根本性的冲击与变化迫使人们重新审视企业上市的真正意义以及可能带来的收益。在国内市场上，曾经作为龙头和指标的多家长线高成长绩优股最终被发现以造假方式牟取了大量投机收益，一些重组的概念股最终的目标不在重组的结果，而在重组引发的市场炒作。在市场暴跌、痛定思痛的时候，投资者和各方都在考虑企业经营与上市筹资究竟哪一个是目标、哪一个是手段？业绩增长与股价增长究竟哪一个是本、哪一个是末？如果比较一致的看法是企业以经营为本、以业绩为本，并将这种观点较好地贯穿于二级市场的投资中，那么相对于现有基本面的股价必然要出现整体性的持续下移。这应该是包括美国股市在内的全球市场反复下跌的深层原因，也因此导致今年证券市场的持续低迷拖累世界经济的复苏步伐。

　　其次是投资者结构的变动制约市场回升，并可能导致未来投资策略的调整。经过两年多的机构投资者的超常规发展，目前的投资者结构已经出现了较大变化，散户投资规模虽然还很大，但其相对比重和对市场的影响力已经降低，未来随着社保基金以及其他机构投资者的入市，机构投资者对市场的主导作用会不断加强，散户通过购买投资单位而将个人投资行为转化为机构投资行为的趋势会不断加强。另一方面，随着市场本身规模的扩大和结构的深化，市场的复杂性在增加，市场的信息量也在增加，一般散户在市场分析、信息掌握上都会出现越来越严重的不对称问题。这种情况最终会迫使越来越多的个人投资者放弃直接操作的传统方式，转而谋求委托代理的策略，此时的证券投资，不论实质如何，形式上必然会越来越专业化、技术化。机构投资力量的强化不一定会减小市场的波动，但可能会使投资行为趋于长期化，使市场本身的受关注程度降低。

　　第三是市场结构的完善会逐步形成多元化的投资格局以及投资品种之间的连接。在近几年的证券市场发展中，市场结构的丰富是显而易见的，这其中除了不同市场的形成，如主板市场的扩大，二板市场的酝酿，三板市场的扩充，国债市场品种和规模的发展，也包括各市场内部交易品种的丰富。同时，由于投资者在市场板块之间的流动，以及投资对象在板块之间的流动，市场之间的连接正在形成，资金和资源在市场间的流动是必然的趋势。这种情况推而广之，还包括未来货币市场与资本市场之间的连接以及投资机构、经营机构混业经营的趋势。

　　正是在上述多种因素、多层次因素的分析之后，我们看到目前的市场实际上在蛰伏中需要完成两项任务：一是如何在较为稳定的状态下逐步完成对前一轮行情之后的消化、调整，使市场重新具备行情启动的基本条件；二是面对诸多深层的调整与影响，市场各方如何适应这些变化，并逐步酝酿新的行情启动方式，等待未来行情的爆发点。这两方面的任务决定了大盘的疲弱还将延续较长一段时间，而新的行情的来临也必然不会再是“5·19”那样的模式。每一个市场参与者可能都需要利用这段时间制定好未来的操作策略，以适应这些变化。

　　上周联合国《全球经济展望》报告已调低了今明两年的经济增长，世界经济的全面复苏时间被推迟到2003年下半年。整体经济的疲弱还伴随着拉丁美洲动荡、发达国家企业财务丑闻、中东局势等一系列不确定因素，这些方面都会最终反映到联系日益密切的证券市场中来。中国经济虽然保持快速增长，可以支撑国内股市的基本面，但作为发展中的市场，外部的变动都会影响到我们建设和完善市场的某些方面。从这一点看，大环境也决定了市场的基调是休养生息。