闽发证券/林伟健

　　今日这则关于联通网下战略投资者的消息颇让市场各方感到意外。根据联通的发行公告，为战略投资者预留的申购份额是12.5亿，而战略投资者实际申购只有4.9亿，不到一半，这一结果在以往的发行中是不可能见到的。原因是，根据我们现行的发行制度，对战略投资者的身份是有严格确认的，而且，联通最后的发行价格也是由于发行人，主承销商与战略投 资者等大的机构投资者协商而定的。也就是说，在发行计划出台之前，发行人、主承销商与战略投资者有过充分的接触，那么发行人、主承销商对战略投资者的申购能力与申购意愿也应该要有充分的了解，因此在制定战略投资者申购预留方案的时候，应该充分考虑这些因素的。所以在以往的一些有网下战略投资者申购的发行方案中，我们看到的是预留份额基本满足或略有不足战略投资者的需求。而此次战略投资者的申购量竟然不足预留量的一半，显然是事有蹊跷。根据正常的理解，这一结果的原因可能有二：其一、战略投资者原来的申购愿意就是4.9亿股，主承销在做方案的时候，故意将战略投资者的份额做大。其二、在方案出台的这几天，战略投资者对联通的认识有了新的变化，减少了申购量。就第二点原因分析，由于整个发行方案出台的时间很短，对一家公司而言，在这么短的时间内出现大的变化的可能性很小，所以战略投资者在这短短几天内改天初衷的可能性很小。因此就这两个原因来说，前者的可能性更大。

　　此外从联通网下申购安排来看，在招股说明说公布的当天网下申购开始，由于事出突然，许多资金无法参与此次的网下申购。很显然这个“突然”也是发行人与主承销商安排出来的。结合上述分析，我们发现，造成今天这个局面，主承销是难辞其疚。那么主承销为什么要这么做呢？笔者认为，这一定与联通发行过程中的利益分配有莫大的关系。

　　现在的问题是，在这样的一个方案中谁又是最大的受意者呢？我们看到，实际在这个方案中，一般法人配售者将成为最大的收益者，原因是，如果投资者按发行公告与历史经验进行判断，不免得出这样的一个结论，那就是除战略投资者的22.5亿份额外，在启动回拔机制后，留给一般法人的份额仅剩下5亿股，而如果有1000亿参与申购，那么中签率仅为1%左右。再考虑，联通盘子偏大，上市定价空间有限，很显然，最终的申购利润想象空间极为有限。

　　但是现在由于战略投资者实际申购只有4.9亿，因此即使启动回拔机制，一般法人可获得的申购份额也在12.6亿左右，那么同样是1000亿参与申购，则中签率在2.9%。而由于申购时间的问题，申购资金将大打折扣，所以可以肯定的是中签率将大于3%，如果运气好，联通一般法人最后的中签率可能会接近5%。这样一算，在定价预期不变的情况下，申购利润率将是原来的3至5倍。

　　由此可见，如果说联通的发行申购存在有巨大的利润想象空间，那么一般法人申购者无疑是这一利润的最大收益者。