海通证券/胡祖刚

　　尽管受到利好出台的冲击，但沪深两市总体上看并未改变其调整的步伐。在周一再次下杀形成发散形态的首个底部后，市值配售开始的消息令周二指数大涨，一度攻击1600点，最终却在关前咫尺之遥止步。尽管连续三天，各方象剥笋一样层层阐明利好的内涵，指数却并不领情，沪指再度下穿1550点。

　　要正确判断大盘走势，首先就必须对利好的功效有深入的理解。看多者认为，由于一级市场事实上的萎缩，现在囤积在其中的6000亿元资金，将有较大比例考虑介入二级市场，通过买入蓝筹股等方式规避风险，而继续获取新股收益，因此会带动指数的大涨。他们还以2000年首次配售时大盘的火暴走势为例证。但这种观点其实是形而上学的。我们认为，在评判其功效时，至少应当动态地考虑以下三个因素：

　　首先，市场的涨跌是由增量资金和存量资金共同推动的，因此增加外围资金的政策，其效用如何将在很大程度上受到存量资金意愿的影响。2000年时，存量资金做多意愿坚决，市值配售所带来的资金驱赶效应，无疑可以起到火上添薪的作用；但行情走到现在，由于指数累次上攻1700点未果，中长线存量资金套牢的状况日益严重，成交又始终无法放出，许多存量资金实际上处于一种欲出局而不得的境地，因此如果增量资金入场，相应地会给存量资金出逃机会，后者的流出将大大抵消前者的作用。

　　其次，由于二级市场的市值规模远大于一级市场，新股配售的收益率也会有明显降低。两市合计的最新A股流通市值为1.3万亿元，而一级市场上常年参与打新股的资金不过4000亿元左右；即便考虑到部分大资金由于受帐户申购上限的限制，无法以市值足额参与配售(基金不受此种限制)，但估计中签率下降一半以上应不为过。若以去年一级市场的8%年收益率计，全部向二级市场配售下资金的年收益率将锐减至4%以下，仅比扣税后的一年期银行存款利率高2.4个百分点。有两项成本会进一步降低这种收益率的吸引力：第一，购买股票以获得配售资格是需要成本的，即来回1%的手续费，其中0.4%的印花税更是不可避免；第二，二级市场风险溢价的要求，由于一级市场事实上无风险，其中的资金进入二级市场的规模，将取决于对风险溢价的不同要求和对当前市况下风险幅度的判断。只有在资金判断当前点位下继续下跌的空间不超过1.4%时，其介入才是有利可图的；而作为风险厌恶型投资者，这些资金能承受的指数平均下跌空间也不会超过3.6%，否则介入二级市场将没有意义。从这个角度来看，市值优先配售政策最可靠的效用，在于提升了约3.6%的市场价值中枢。

　　其三，利好作用是只对今后产生影响，还是早已体现出来？如果过去的指数并不包含对利好的评价，新的、突发性的信息无疑会令指数短期内迅速脱离原有的轨道，去年10约暂停国有股减持时市场的反应，就属于这种情况；但市值配售显然不属此列，参与各方对该题材早已多次翻炒。考虑到两会期间高层即表达了改革发行制度的意愿，3、4月份的反弹中显然包含了该利好预期的刺激作用。一个并非崭新的信息，其后的市场效应必然是递减的。

　　当然，我们还要考虑到硬币的另一面，即出台的时机和细则规定所体现的管理层扶持股市的态度，配售细则很多方面明显向中小投资者倾斜，例如：以一万元流通市值为下限，降低了申购门槛；除基金外每个股票账户只能申购一次，在存在申购上限的情况下，帐户集中的机构凭借资金规模垄断配售收益的情况，将得到一定程度的遏止；自8月1日起，持有人资料不全的证券账户将不允许参加配售，减少了机构利用不实帐户攫取收益的情况。因此，对普通投资者的情绪将有一定的安抚作用。

　　技术上看，在利好帮助下指数在1540点上方暂时企稳，令中期的头肩底形态似可完成，这无疑是多空双方均可利用的因素。尽管成交量的继续低迷显示并无增量资金介入，但存量资金应会继续进行若干尝试，短线可能转入一种上下两难的窘境。本周尽管多方陆续启动长虹等指标股，试图拉抬指数，却始终无法突破10日均线的压制，短期均线系统组成的下降通道，压力将持续增加。值得注意的是春兰股份等传统绩优股和东软股份等老牌科技股相继破位，招商银行亦再创新低，表明在去年下半年这些上市公司的成长性已现颓势的情况下，市场对其中期业绩抱有较大的疑虑，这种不安情绪将随着中报的日益临近而加剧，从而对指数形成压力。由于部分绩优股基本依靠资本市场筹资维持其成长性，即外延式的扩张道路，随着筹资难度的迅速加大，这些企业将面临中期业绩的严峻考验。

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