弱市集中投资有助战胜大盘 中国基金选时能力差

　　牛市选时 熊市淡出

　　自2004年4月以来，股市大幅下挫，基金净值大幅下降。市场开始怀疑基金投资策略的有效性。研究表明：1998年第一只证券投资基金成立至2004年5月，基金总体上没有表现出显著的选时能力。2002年下半年开始，选时策略逐渐淡出，基金采取集中投资策略，加强了个股选择。

　　“回归模型”显示基金选时能力弱

　　对于基金在选时和其他主动投资的选择，本文使用Henriksson和Merton(1981)的“选时回归模型”，分别对每只封闭式、开放式股票型基金成立以来的月净值增长率作了时间序列的分析。

　　

　　在我们的研究样本中，封闭式基金全时期仅有5只基金表现出显著为正的选时能力，占9%；有2只系统性选时判断错误，占4%；其余87%或47只基金都没有表现出显著正或负的选时能力(图1)。有趣的是，表现为显著正或负选时能力的基金，其选时能力都集中在1998年至2001年6月的牛市时期，在2001年7月至2004年5月的熊市时期都不显著。其他主动投资表现与选时表现有极大的相似之处。在选时能力以外的主动投资收益方面，全时期有6只封闭式基金表现出显著为正，占11%，1只基金表现出显著为负，占1.9%，其余87%基金不显著(图2)。

　　

　　

　　与封闭式情况类似，2002年6月至2004年5月，统计的13只开放式股票型基金中没有一只表现出显著为正的选时能力，有2只表现出显著为负的选时能力，占了15%；其余85%的股票型基金都没有表现出显著选时能力(图3)。

　　牛市选时 熊市淡出

　　

　　

　　我们还注意到，在2年的股市震荡时期，封闭式和开放式股票型都有60%左右的基金选时以外的主动投资能力显著大于零(图4、5)。这似乎说明，这些基金在牛市中采取了选时策略，而在后一时期选时策略淡出。

　　在牛市时期，投资策略相对比较积极主动。在熊市时期，基金的投资策略趋于保守被动。

　　弱市中基金注重有效选股 集中投资

　　从1998年来至2004年一季度的数据表明，基金平均仓位与上证指数(资讯 行情 论坛)收益之间平均相关系数达0.65，共67只基金中44只有显著的正相关，同时平均仓位与国债指数(资讯 行情 论坛)收益之间的平均相关性为-0.42(图6)。在市场上升时，基金所持股票资产的市值上涨，股票投资所占比例会上升，组合b也会上升。2002年起，债市收益逐步走低，股票的仓位逐步升高，从2002年一季度47%的仓位升高到2004年一季度的75%。

　　

　　基金的十大重仓股占股票资产比例走势与股票仓位非常相似，从2002年一季度26%左右逐步升高，2004年一季度时上升到了43%的高位。高度集中的投资使持有资产权重偏离指数权重，主动持仓的增加使组合收益的主动成份增加。在震荡调整的弱市中有效选股，集中投资，有助于基金业绩战胜大盘，2003年基金的业绩证明了这一点。

　　(国泰君安证券研究所研究员 陆晓栋)

　　附：

　　选时回归模型(Henriksson＆Merton，1981)

　　rp-rf=ap+b1(rm-rf)+b2max[0,rm-rf]+ep

　　b1=基金组合在熊市的b

　　b2=牛市的b调整

　　a，是除选时能力以外的主动投资收益，包含战略资产配置、行业配置、选择个股等能力。

　　b2，是基金表现出的选时能力的测量，显著为正则表明基金有选时能力。在rm＞rf时，即牛市时，b=b1+b2，指在市场上升时增加b来获取高收益；在rm＜RF时，即熊市时，b=b1，降低b以减小损失。

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