基金业绩延续性有限 基金评级指导作用尚待观察

　　谈我国基金业绩的延续性和基金评级的有效性(上)

　　□海通证券研究所基金评价中心 娄静

　　随着我国基金高速扩容、产品不断创新，基金管理公司之间的业绩逐渐拉开了差距。由于基金运作的专业性以及相对封闭性，投资者与基金管理人之间存在严重的信息不对称。 因此，我国迫切需要一个权威的基金评估体系来指导基金投资，基金评级研究的热潮随之应运而生。中信证券(资讯 行情 论坛)、天相投资管理公司、中国科技大学和中国社科院分别推出了各自的基金评级结果，引起了较大的反响。尽管各个基金评级体系都以科学、公正自称，但究竟谁能更好的预测基金的未来业绩、做到真正指导投资？至今尚未形成权威。

　　与我国相比，国外基金评级业发展的相当早，晨星、标准普尔和里格都是声名卓著的基金评级机构，它们的评级结果对投资者有着举足轻重的影响。然而，近期国外一些研究学者对基金评级缺乏有效性，难以指导投资的指责越来越多。那么我国基金评级的有效性如何？如何建立有效的基金评级？单一的基金评级是指导投资的良药吗？实践是检验真理的唯一标准，回答这些问题需要实证检验。

　　基金中长期业绩的延续性是有限的

　　无论基金评级多么科学和复杂，都是建立在基金历史业绩基础之上的，如果基金业绩不具有任何延续性，那么国内外蓬勃发展的基金评级在指导投资上就难以具有有效性，缺乏实用价值。我们在总结前人研究方法优劣的基础上，提出了适合我国国情的创新检验方法，并对国内的基金业绩的延续性进行了实证分析。(编者注：本报前期已对此做了报道，此处略)

　　实证分析结果显示，在以月、季度和半年作为历史时段的检验中，除“半年对半年”通过置信度为95%的显著性检验外，其它都没有通过。而以一年和两年作为历史时段的检验中，都通过了置信度为95%的显著性检验。这说明一年和两年等中长期历史业绩具有延续性，而月、季度和半年等短期历史业绩基本不具有延续性。这一结论与通常的感觉较为一致，即由于基金投资的证券具有较大波动性，因此短期业绩不够稳定，而由于其组合投资、专家理财的特点，因此中长期业绩具有一定的稳定性，这也是现行进行基金评级的假设前提。当然，研究显示，历史一年或两年对未来业绩的预测性都在20%-40%之间，离100%还有一定差距，这也同时说明了基金中长期业绩的延续性是有限的。

　　我国基金评级的有效性需要实证检验

　　从上面的实证结果可以看出，我国基金一年或两年等中长期历史业绩具有有限延续性，因此，基于基金中长期业绩的基金评级应该能够在一定程度上指导投资，但关键在于评级指标和评级方法的选取。虽然基金评级机构在商业运作中总是冠以“基金历史业绩并不能保证未来业绩增长，以此投资风险自担”的警句，但其仍然成为广大投资者投资决策的参考。那么基金评级究竟能否提高对基金未来业绩的预测性迫切需要实证检验。

　　1、对我国基金评级结果有效性进行检验的原则：

　　(1)有效的基金评级结果应该有一定预测性

　　基金评级的目的在于指导投资，帮助投资者规避信息不对称的风险，因此基金评级结果应该能在一定程度上预测基金的未来业绩，否则将失去其存在的意义。当然，无论基金评级体系多么复杂，一般都建立在对基金历史业绩分析的基础之上，通常难以完全准确地预测每个基金未来业绩的变化。因此，这里所说的预测性并不是针对单个基金而言，而是从统计意义上来说的。

　　(2)基金评级结果的预测性应该优于基金净值增长率的预测性

　　众所周知，基金净值增长率作为衡量基金业绩的指标有很多缺陷，因此各类评价指标应运而生，基金评级体系正是建立在这些理论与实践的基础之上的。与净值增长率指标相比，基金评级体系通常统筹考虑了基金的风险收益和其他更多因素，其计算方法也相应复杂得多。因此，基金评级指标相对于净值增长率指标的改进应该增强其评级结果的预测性，否则这种改进就没有太大意义。

　　2、对我国基金评级结果有效性进行检验的方法设计(略)

　　3、对我国基金评级结果有效性进行检验的实证分析

　　基于上述方法，这里对国内一些基金评级结果的有效性进行了实证分析。选取某两个发布时间较长的基金评级结果(分别记为B和X)，分别分析其对未来一个季度的基金净值增长率的预测性。需要说明的是，为了具有可比性，这里B评级和X评级的结果都是基于历史2年的业绩，对应地这里虚拟评级也是以过去2年的净值增长率为指标得出的评级结果。B评级和X评级除了评级指标不同之外，星级的划分比例也不同，因此，与它们相比较的虚拟评级是不同的，分别表示为D1和D2。

　　结果显示，B和X基金评级的预测性在95%的置信度下显著大于各自的检验值。这在一定程度上说明，B评级和X评级具有一定的预测性，但其均值都在40%-50%左右，这也在一定程度上反映出B评级和X评级的预测性并不太高。

　　对上述结果进行配对样本T检验，分析B评级和X评级是否具有有效性，结果如下表：

　　令人遗憾的是，下表的检验结果显示出B评级相对D1，以及X评级相对D2的预测性都没有显著差异，但B评级的预测性显著高于X评级。这在一定程度上说明，虽然B评级的预测性高于X评级，但B评级和X评级的指标体系相对净值增长率指标的改进并没有提高评级结果对基金未来业绩的预测性，因此，这样的基金评级是无效的。其结果并没有提高基金评级对投资者的指导作用，甚至在某一特定时期起了一些误导作用，这需要我们对目前国内的基金评级进行反思。

　　当然，受国内一些评级结果发布时间较短的限制，本文这里只检验了其中的两个基金评级体系，因此目前的检验结果并不能抹杀国内所有的基金评级体系。但重要的是，我们提供了一种思想和方法对基金评级体系的有效性进行检验，为权威基金评级体系的形成提供了一个检验标准。