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□ 上海证券 王岸欣
一、IPO定价改革箭在弦上
日前，为了完善新股发行定价机制，中国证监会公布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》?征求意见稿?，于9月5日前向市场公开征求意见。通知中，对
首次公开发行上市(IPO)的程序、定价机制、发行方式等进行了规范。其实在通知出台之前，新股发行改革早已提上了日程。近期人大常委会通过了公司法和证券法的修正案，其中一条重大修改是取消了“股票溢价发行需报国务院监督管理机构核准”这条规定。向新股发行上市走市场化道路迈出了重要一步。新股发行定价的改革是顺应市场形势的举措，长期以来，新股发行价都暗合“20倍市盈率”这一不成文的规定，但这一规定是在2000-2001年牛市顶峰时设下的。随着三年熊市徘徊不去，目前市场的平均市盈率已经到了26倍左右，和新股发行定价相去不远，于是在今年出现了大规模的新股跌破发行价的现象。据统计，2004年以来主板市场共有59家公司新上市，截止到8月底已有26家跌破了发行价，占4成以上。新推出的中小企业板更成了“破发”的重灾区，尤其有三家公司是上市首日便破发的，即苏泊尔(资讯 行情 论坛)、美欣达(资讯 行情 论坛)和宜华木业(资讯 行情 论坛)，对投资者心理打击很大。在这种情形下，新股发行定价改革已是箭在弦上了。
二、基金是新股定价的主力
从《通知》的内容来看，在IPO新股的定价上，将采取发行人及其保荐机构向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。而基金作为最大的机构代表，在机构总资金量二分天下有其一，再加上出众的研发力量和理财专家队伍，其意见对于新股定价是有决定性影响的。由于基金之间的联系比较紧密，所使用股票定价分析工具也大致相同，因此对于单个股票而言，其定价不会有太大的出入，基金定价也基本上就是最后的发行价。不过对于不同质地的股票，其发行市盈率就可能出现很大的落差，以往统一在20倍市盈率的情形将不复出现。
三、无风险利润从一级市场转移到二级市场
在实行了机构询价定价之后，发行价和市场价之间的差额会大大缩小：广受投资者追捧的品种其发行价就会定得很高，以往一上市就翻番的情景将难以再现；盘大滞重、成长性差、基本面有潜藏问题的品种其发行价会定得很低，上市就“破发”的可能性也大大缩校总之由于新股发行价和市场价靠拢，没有了差价空间，新股申购无利可图，基金也就不会再热衷于申购了。不过这也为IPO发行市场化做了铺垫，只有消灭了新股申购的无风险利润，才使得新股不再成为供小于求的抢手货，摇号排队、市值申购之类的非市场手段才会成为陈迹。新股发行中介直接将新股向投资者发售，大大节省了发行成本，也使新股市场定价更趋合理。
按照《通知》的精神，新的IPO定价仍然存在某种不平等，询价的对象仅仅是机构而不包括中小散户，实际上就剥夺了后者的定价权。由于基金及机构对于新股的基本面及定价过程远比中小散户清楚，因此就为其在新股上市后有选择地进行炒作提供了条件。在采取配售制度下，这种信息优势尚不明显，在将来采取市场化放开认购的条件下，新股市场将是基金机构的天下。更何况新发行制度规定，以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据，这对IPO定价影响相当大，将大幅压低新股发行的价格，其降幅可能达到30%左右。另外披露发行市盈率时所使用的每股收益要求扣除非经常性损益的影响，也在一定程度上打压了新股的发行价，新股低价位上市也为基金炒新创造了条件。
新股发行定价改革将结束一级市场的暴利时代，其实质是将一级市场的无风险利润转移到了二级市场，其作用当然是积极的。但由于新制度仍然存在一些不完善的地方，基金及机构必然会利用这些不公平，尽可能地榨取新股利润，因此可以断言新股定价和炒作将是基金以后的投资重点。从制度建设的角度出发，笔者认为，管理层终将会逐步修缮新股发行制度，毕竟扶持投资机构超常规发展，还是得依靠市场本身的力量，而不能靠制度倾斜。只有在新股发行完全公开化、市场化和平等化的情形下，基金投资“喜新厌旧”的特点才能扭转过来，真正地树立起推崇上市公司基本面和成长性的投资理念。
 
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