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意想不到的大逆转
8月份注定是中国债市投资者需要牢记的一个时期。直到上旬，处于反弹上扬通道中的市场多头气氛依然浓重，但从8月11日开始，中国债市出现了意想不到的大逆转。
以交易所上证国债指数为例，该指数从95.217点的高位一路下滑，截至8月31日报收于
94.395点，跌幅达0.86%。应该说从6月下旬介入债市的投资者悉数被套牢其中。与此同时，银行间市场的表现也不尽如人意，国债收益率曲线呈现明显的陡峭化变动。一方面，在整个月份中，2年期以下品种的收益率下行了3--4个基点的水平；另一方面，3--7年期的中长期国债品种收益率出现大幅上涨，平均涨幅达到18个基点，其中又以5年期国债品种的收益率涨幅为最，达到21个基点。金融债收益率曲线与国债收益率曲线的变化模式相仿，整体呈现陡峭化。
从上述变化，我们可以清晰的感受到，8月份正在构成近期债券走势的一个重要拐点，而此次拐点出现的速度之快和调整幅度之深是较为出乎市场成员预期的。从本质上说，资金面与消息面因素的共同作用，导致了收益率曲线的陡峭化变动。
首先，盛传部分券商资金链紧张，市场出现大笔换手交易成为本次拐折的始作俑者。但如果仅为如此，还难以动摇债市稳步上涨的根基。随后一系列宏观经济数据的出台却显示出部分倍受市场关注的经济指标出现了反弹迹象，管理层的言论导向也从肯定宏观调控的成效转向加强和改善后期调控，这一微妙变化直接导致了市场信心的动摇。一度平息下来的升息预期再度升温，导致债券市场连连破位下行。从后期观察来看，消息面的作用范围主要集中在3年以上的中长期品种，而短期品种却在央行在公开市场操作中连续净投放资金、资金面宽松及财政部提前兑付短期国债品种等诸多因素支撑下，价格重心始终稳步上扬。这样便造成了收益率曲线的陡峭化变动特点。
四年期国债最具投资相
那么，进入9月份后，债券市场又会发生什么样的变化呢?毫无疑问，在诸多问题中，最为引人关注的是利率调整问题。从市场预期及传言等多方面来看，似乎升息的压力越来越大，特别是近期国家统计局核算司也发布了权威研究报告，指出目前中国居民储蓄增长幅度为今年4月以来的最低水平，造成储蓄分流的关键因素是负利率，这是目前为止，首份官方研发报告建议在合理的范围内提高存款利率。应该说这份报告对债券走势是具有较大压制的，但是综合考虑各种因素，如近期股市低迷，从稳定大局出发，管理层9月份出台利率调整措施的可能性不大，即使即将公布的8月份经济数据继续保持上行态势。
相比较下，在未来的9月份中，央行继续运用数量型货币工具的压力要大得多。根据统计，从9月份到年底，央行到期票据量达到1979.7亿元，正回购到期总量达到310亿元，合计2289.7亿元货币要流向市场，这其中绝大部分集中在9月份，达到1239.7亿元，占比54%。如果按照近期每周回笼资金140--150亿元的速度计算，9月份最多回笼资金量为600亿元，那么9月份的资金净投放又将达到640亿元之巨。再结合近期央行货币政策司副司长谢多对于近期央行外汇购入量不断加大，调控压力越来越大的担忧，我们认为在9月份中，央行可能不再局限于温和的货币回笼量，与8月份相比将会适当加大货币回笼力度，这样无论实际的资金回笼效果如何，但是总是给市场成员以较大的心理压力，并可能压制短期品种的后期走势。
而从目前市场收益率曲线测算(1年后)远期利率来看，1年以后的3年期品种即目前的4年期国债最具投资价值，其远期利率高出目前收益率水平接近110个基点，相应具备了较好的抗风险价值。(详见下表)
剩余年限 到期收益率% 1年后远期利率% 与目前收益率点差
12.92 3.681403031 0.761403031
23.3 4.242817601 0.942817601
33.8 4.898047765 1.098047765
44.4 4.974067115 0.574067115
54.56 5.119886296 0.559886296上海证券报 中国银行交易中心(上海) 董德志
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