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经中国证监会批准,深圳交易所于8月17日颁布了《深圳证券交易所上市开放式基金业务规则》。目前,深交所有关上市开放式基金的业务和技术准备工作已就绪。另一方面,国内首只LOF――南方基金管理公司拟发行的"南方积极配置基金"也已进入紧锣密鼓的倒计时状态。作为国内首批成立的基金管理公司,南方旗下基金净值表现总体上较为稳健,其管理的社保基金股票组合在2003年度同类基金中业绩排名第一。因此,南方基金管理公司此次推出的中国第一只LOFs――"南方积极配置基金"自然会倍受市场的关注。如果首只LOF试点成功,不仅将
成为基金在品种创新上的又一重大突破,而且LOFs蕴含的套利机会也会对当前基金市场的盈利模式产生冲击,同时也为"封闭转开放"试点工作破除了技术上的坚冰。
LOF特点与交易流程
LOFs的全称是"Listed Open-Ended Funds",又称为"上市型开放式基金",一种可在交易所挂牌交易的开放式基金,兼具封闭式基金交易方便、交易成本较低和开放式基金价格贴近净值的优点。
根据《深圳证券交易所上市开放式基金业务规则》中的具体规定,我们将LOFs的业务流程进行梳理、浓缩。从图中可以看出,与一般的开放式基金不同,LOFs存在两种认购方式。《规则》第五条规定:"基金募集期内,投资者可以在交易日的交易时间内,以其在中国结算深圳分公司开立的人民币普通股票帐户或者证券投资基金帐户通过本所交易系统认购基金份额,也可以深圳类别开放式基金帐户通过基金管理人或者代销机构认购基金份额"。对于普通的中小投资而言,上述两种方式的认购费用基本相同,不存在投资成本上的差异；但是,对于大资金机构投资者来说,两者则存在着较大差异。以即将推出的"南方积极配置基金"为例,当认购金额小于100万时,两种认购方式的费用均为1.3%；而当认购金额高于100万时,通过代销机构(网下)认购的费用则低于在深交所(网上)认购的费用,其中当认购金融大于1000万时,网下的认购费用不高于0.5%,而网上的认购费用仍为1.3%,两者差额高达0.8%。
同样,LOFs也存在着两种交易模式。根据《规则》规定,在LOFs募集期结束后,基金持有人既可以在网下(指定代销机构)申购与赎回基金份额,也可以在网上(交易所)买卖该基金。不过,由于交易主体和托管结算的不同(网下申购或赎回的交易对手是基金管理公司,基金份额由基金管理公司负责结算和托管,并登记在中国证券登记公司(下称"中国结算"的注册登记系统中；而网上则持有人之间让渡基金份额,由中国结算深圳分公司负责结算和托管),因此基金持有人在进行交易方式转换时必须要办理转托管手续。具体而言,投资者如果是在指定网点申购的基金份额,想要交易所卖出,须办理一定的转托管手续；同样,如果是在交易所网上买进的基金份额,想要在指定网点赎回,也要办理一定的转托管手续。
LOFs对市场的影响
1、LOFs填补一、二级市场间的鸿沟,蕴含一定套利机会。
以往闭式基金只能在二级市场交易,开放式基金只能在一级市场申购、赎回,两者老死不相往来。作为一种创新的交易方式,LOF不仅有效地打通开放式基金销售一、二级市场之间的通道,填补两者之间的鸿沟,而且还有效降低交易成本,极大地方便开放式基金投资者,并使得未来发行的开放式基金在一定程度上减少销售成本过高的负担。
LOFs可以同时在网上与网下进行交易,虽然在理论上两者的价格都应与基金净值保持一致,但是由于两者在价格决定机制、交易成本以及资金回转期限等方面存在一定的差异,它们的价格也将出现一定的价差,因而使得投资者在两市场之间套利成为可能。
首先,两者的价格决定机制不同。在网下进行申购或赎回时,投资者直接面对的是基金分额的发行人――基金管理公司,决定交易价格的因素是唯一的,即基金净值。而当在网上进行基金交易时,交易是在基金投资者之间进行,此时交易价格既受基金净值的影响,也受市场供求的制约。在供大于求时,交易价格必然会低于净值,出现折价交易；而在供小于求时,价格则会高于净值,出现溢价交易。两种交易方式之间价差的存在,为跨市场套利提供了可能。
其次,交易成本不同。以"南方积极配置基金"为例,其认购费率为1.3%(100万以下),赎回费率为0.5%,认购购赎回费总和约为1.8%。投资者通过管理转托管手续(需缴纳一笔小额转托管费),便可以在网上按封闭式基金的交易费(目前单边佣金平均水平为0.2%以下)进行基金交易,投资者在网上买卖LOFs的手续费约为千分之四(双边总和),而网下申购与赎回的总费用则为1.8%。交易成本上的差异必然会反映(甚至放大)在两者的价格上。况且,即便仅有1.4%微薄的差价,对于大资金来说存在着较大的套利空间,因此LOFs为市场(尤其是机构投资者)提供一定的套利机会。
再次,交易资金回转期限不同。LOFs在网上交易回转机制与是封闭式基金一样,实施的是T+1回转制度；在网下赎回时,则是按基金契约的相关规定,一般实行T+7回转制度。如果算上两天的转托管时间,在网上交易仍然比网下赎回要快四个交易日。对于急需变现的投资者来说,LOFs在网上交易不仅仅具有迅速便捷的优势,而且还可以节约资金的时间成本。当然,两者在交易时间成本和流动性方面的差异必定会市场机制反映到LOFs的价格上,使跨市场套利成为可能。
2、LOFs交易价格走势及其对基金市场的影响
综合以上分析,我们认为,在市场供求基本平衡的情况下,未来LOFs网上交易价格的溢/折价率将维持在正负3%之间。而且根据以往封闭式基金发行后折价率走势来看,我们预计,在LOFs推出之初,由于网上交易的基金份额来源于网下认购或申购(费率相对较高)、市场供求不平衡等因素,其交易价格将维持在溢价水平上。而此后,由于网上交易供给的不断增加、两市场交易成本差异以及持有人的流动性需求,LOFs将可能逐渐从溢价转位折价交易。
虽然LOFs也可能会出现折价交易,但由于套利机制的存在,其网上交易价格绝对不会偏离净值过远。因此,在某种意义上,LOFs的推出对促进当前封闭式基金价格向其净值靠拢有着积极的作用。同时,LOFs实际上也"封闭转开放"破除了技术上坚冰,对基金市场的发展有着重大而深远的意义。(华泰证券研究所 张俊)(中国证券报)
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