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银河证券基金研究中心 胡立峰
一、 选择核心资产是正常的，不选核心资产是不正常的
当前基金的选股模式基本定型，“研究驱动投资”是所有基金管理公司的共同选择。基金“受人之托、代人理财”的行业特征又决定了基金不大可能从事高风险的操作而只能
趋向价值投资。各只基金的股票筛选与评估方法基本一致。工业化的选股流程和严格的股票池筛选规则，以及用P/E、P/B等指标对股票进行近乎强制性地分类，加上内控管理的制约，基金经理只能对股票池里的股票构造投资组合，他要选择股票池以外的股票要经过严格的听证程序。如果基金经理可以轻松地选择股票池以外的股票，那其所在的基金管理公司的投资决策体系可能就存在严重的问题。因此，基金业将600亿资产配置在100只核心股票之中，这是基金工业化选股流程的必然结果。撇开个别特定策略的基金，如果大多数基金选择的股票最终完全不一致，也就是出现了1999年和2000年期间的"各自为战"局面，反而说明基金行业可能存在巨大的道德风险。基金不约而同选择了核心资产，说明基金行业主流是健康的。
二、基础市场决定价值投资内涵和表现形式
经济与证券市场转轨决定了基金的价值投资必然是与时俱进。价值投资的内涵和表现形式也在不断变化之中。科学发展观思路对行业与上市公司将有巨大影响，相应地，基金的价值投资也将剧烈变动。科学发展观已成为新一届中央领导集体指导经济工作的重要思想，科学发展观必将会中国经济产生深远影响，由此也必然会对中国资本市场产生深远影响。宏观经济的增长模式、产业结构变迁都存在许多变数。与此对应，股票市场上市公司的行业格局和增长模式也将发生剧烈变化。经济转型和证券市场制度变革剧烈使得"买入并长期持有"的策略并不现实，波段操作策略在相当长的时间内应成为投资者的基本策略。基金价值投资理念也在剧烈动荡中演绎出新的内容。基础市场的变动使得基金对上市公司必须进行持续的动态估值。核心资产本身是个动态的概念，是建立在对宏观经济、行业与上市公司深入研究的基础上进行动态估值的结果。股票与债券这两个基础市场的不完备逼迫基金的价值投资只能是相对价值投资，而不是绝对价值投资价值。因此基金核心资产的大幅度波动，甚至出现惨烈的"多杀多"局面，也是正常的。
三、股票市场深处危局 基金岂能独善其身
当蓝筹股在股权分裂下进行掠夺性融资时，就陷基金核心资产于危险境地。当非流通股股东以1元不到的成本准备继续高溢价融资时，市场彻底明白了所有A股投资者都是失败者。不管是散户，还是券商基金，既便是庄家，统统都是失败者。你“玩”得过那些非流通股股东吗？在股权分裂的情况下，向A股投资者的高溢价融资，都是对A股投资者的掠夺。股票市场的基石被撼动，覆巢之下，岂有完卵。现在股市面对的已经不是结构性调整的问题，而是何去何从的大问题，基金是附属于证券市场的衍生品种，其中又以受A股市场的影响为主。什么样的股票市场，就有什么样的基金市场，除非基金行业绕过A股，大力发展保本基金、债券基金、货币市场基金。当股票市场深陷危局，当越来越多的中小股民认为“炒股是一件丢脸的事”而逐渐远离A股市场时，基金核心资产的流动性障碍是必然的。因为该走的人都走了，只剩下基金这个天然的大多头。如果股权分置不解决，基金核心资产的流动性障碍会进一步加剧，无视基本市场自身的问题而奢谈解决基金所面临的困境无疑是舍本逐末。
四、基金重仓股并未跑跌大盘，市场反应过度
选择每个季度末基金重仓股按市值排序的前100只股票，称为核心资产100。按照基金持有的市值大小赋予权重，按加权规则编制核心资产100指数，又称为基金重仓股指数，主要考察基金重仓股的市场表现。同时编制基金重仓股的股票价格指数。将两个指数与上证A股指数(资讯 行情 论坛)、深证A股指数、上证180(资讯 行情 论坛)指数进行对比。第3季度7月份数据分析：截至2004年6月30日基金前100大股票持有市值616.8亿元，占基金全部股票市值的49.3%。基金核心资产100指数7月份上涨4.7%，基金重仓股价格指数上涨2.4%。在7月份较为疲弱的市道下，基金的股票投资整体战胜了大盘。
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