以股抵债:一次重要的制度创新专家谈电广传媒以股抵债试点

　　上市公司以股抵债方案的推出，引起了资本市场、金融界以及社会各界不同主体和广大投资者的广泛关注。有支持的声音，也有反对的声音。该方案引起多方关注其实也是一种必然，因为它毕竟是一次金融创新。在现实情况下，它是否是大股东解决占有上市公司资产的自由选择，其与国有股减持有何区别，能否从根本上解决大股东侵占上市公司资产行为等等，是社会各界普遍关心的问题。为此，记者就上述问题采访了首都经贸大学教授刘纪鹏、国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪、中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军、招 商证券股份有限公司副总裁张郁平等专家。

　　对证券市场发展具有里程碑意义

　　记者：今年7月27日，中国证监会、国资委以上市公司电广传媒为代表，正式启动以股抵债的试点，该方案的推出对证券市场的发展将会产生什么样的积极意义?

　　陈东琪：我认为，以股抵债对股票市场的发展具有里程碑意义。所谓里程碑，主要它是一个很重要的制度创新形式，尽管不是解决证券市场上存在的体制缺陷的全部问题，但是一个非常具有意义的，甚至具有标志性意义的突破，所以把它理解为里程碑。

　　记者：我们应该从哪些方面来理解以股抵债的里程碑意义?

　　陈东琪：首先，以股抵债可以在一定程度上解决现行股权制度安排当中的一股独大问题，从而可以在上市公司的股权行为中打破垄断，引进竞争机制。

　　第二，以股抵债可以为建立股票所有者权益公平分配的制度提供一个条件。在实施以股抵债以后，因为抵扣债务，集团公司所拥有的相当于债务量的国有股被注销，国有股减少了，不流动的股票份额当然也是减少了，相对来说，上市公司股票的整体流动性就会随之提高，所有，股东的权益可以按照统一的规则来分配。所以从这个意义来说，以股抵债可以为建立股权权益的公平分配制度创造一个很好的条件。一方面是市场的流动性总体上会提高；另外一方面是公司内部股东之间享有的股权都具有一样的性质。市场经济运行最基本的、最重要的前提就是权利、权益的一致性原则，这是很重要的制度创新的表现。

　　第三，以股抵债可以减少大股东占款，改善上市公司的财务状况，提高上市公司的资产质量，降低因为应收帐款过大造成的公司金融风险。

　　第四，以股抵债以后，大股东的控股地位被弱化，上市公司的内部治理结构就可以改善。实行以股抵债以后，与集团公司拥有的债务额度相当的股份被注销了，所剩下的股份大大减少，它的控股地位也将随之被弱化，这会有利于上市公司内部治理结构的改善，会大大提高公司决策的民主化进程和对执行决策的约束程度，那就是董事会、经理层，特别是经理层进行决策的时候，就会由多种平等地位的股东的共同决策，而不是一个占绝对优势的一人约束。所以，它会有利于公司的管理效率的提高。

　　第五，以股抵债以后，大股东的份额减少，上市公司的非流通股份和总股本都会缩小，这可以在很大程度上保护社会公众股东的利益。集团公司的以股抵债不论抵扣的量有多大，理论上都会产生大股东减少股份的效益。所占股份的数量越多，上市公司减少的非流通股份的数量也就越多，总股本缩小程度也就越高，在上市公司的赢利数量不变的情况下，每股资产和每股税后利润就会相对提高，股票市盈率降低，这当然会提高整个上市公司股票的投资价值，从而有利于激活长期处于低迷状态的股票市场，促使股市走上健康发展之路。

　　以上是我对以股抵债积极意义的看法，当然，要体现、发挥这些积极意义，关键是要规范操作，要贯彻公开、公正、公平的原则，要利用市场化的方式运行。

　　实施方案面临两大难点问题

　　记者：请问以股抵债方案在实施过程中将会面临哪些难点问题?

　　赵锡军：我现在能够想到的是两个方面的难点，也是争议比较多的。一个可能是定价的问题，因为定价涉及到市场各方的利益。在以股抵债操作中，抵债的股份怎样定价，在操作中如何本着公开、公正、公平的原则，来对以股抵债进行科学、合理的定价尤为关键。由于科学、合理很难有一个标准，所以我个人觉得，这个定价应该是为市场各方所能认可，能基本接受。要形成这个价格，大家的分歧小一些，争论小一些。如果争论太大，有一方的意见反弹非常厉害的话，可能会引起整个市场不必要的波动。这个问题能解决好的话，应该说从技术来讲，整个以股抵债方案就没有什么太大的问题。

　　第二个方面，这是一个创新，从方案的角度来讲，只是在现有法律框架下集中解决要解决的问题，并没有过多考虑跟现行相关的法律、法规、制度、习惯做法的具体操作衔接。因为涉及到股份的回购、注销、缩股等等方面的问题，在这些方面我们的法律，我们的财务制度、会计制度，从处理层面来说可能还有待于与这个方案衔接。但这个问题比第一个难点要好解决一些，因为第一个难点涉及到当时看得见利益的问题，而后边涉及到方案实施以后长远的利益问题。如果试点能取得比较好的成效，或者能够作为一个经验。这种方法创新能够普及、推广的话，这方面问题就比较好的解决。

　　张郁平：抵债股价如何确定，这是一个无法回避的问题。大家看到，电广传媒每股7.15元的定价与每股净资产7.12元只差三分钱，实际上可以认定，这几乎是按照净资产来计价。事实上，以净资产来定价在境内外股权转让中都是一种重要的方法。它的基础是假定企业整体资产变卖，在扣除负债以后，股东享有的每股剩余，就是每股净资产值。当然，股权转让毕竟不是这么简单，所以我们还辅以多种方法进行定价，力求科学。为增加其公信力，控股股东还聘请了具有专业资格的评估机构进行估值。最重要的，这个提议连同整个方案一起须经过非关联股东表决程序表决通过才能实现。

　　需要说明的是，净资产的形成是一个历史过程，在这个过程中，高溢价认购形成资本溢价对每股净资产提升确有贡献，但当时认购是一个合法的过程，有关法律规定入股后，可以转让流通，不可以退股，而且，即使可以计算出每股净资产中的流通股东的贡献值，也会因为没有现行法律依据和国内外可参考的案例，而无法纳入本次以股抵债价格的计算中。

　　以股抵债与全流通不是一回事

　　记者：目前市场上有各种各样的疑问，其中有一种观点认为推出以股抵债是为全流通搞试点，您认同这种观点吗?

　　刘纪鹏：的确，目前市场上有各种疑问，包括负面的。一个重要的原因是大家把电广传媒的试点，清债的试点和全流通解决股权分置的试点混在了一起。我认为，以股抵债与股转债和全流通不是一回事，此次我们推出的大股东占用上市公司清欠的试点，不是全流通的试点，不是解决股权分置的试点。

　　记者：请您谈谈以股抵债与股权分置到底有哪些不同?

　　刘纪鹏：两者间的不同主要体现在以下几下方面。

　　一是目的不同。以股抵债是解决上市公司的不良债务，通过瘦身减肥，提高上市公司的质量。股权分置是解决非流通股的可流通问题，通过制度转轨，实现中国股市的发展。

　　二是对象不同。以股抵债仅涉及欠债的大股东与上市公司的关系。股权分置涉及的是几乎所有上市公司非流通股和可流通股两类股东之间的博弈。

　　三是形成过程不同。以股抵债解决的是大股东的违法占用，是个别大股东的品质问题。股权分置的形成是中国资本市场建立之初的制度安排，是上市公司普遍合规存在的现象。

　　四是推进主体不同。以股抵债的推进主体，准确地说是证监会，为提高上市公司的质量，这是证监会落实国务院九条七件大事中的一件，目的在于提高上市公司的监管和治理水平。

　　五是工作量不同。以股抵债仅是大股东非法占用的577亿元的清欠；股权分置，要解决的则是6860亿总股本中占64%的4400亿的股权调整。

　　记者：看来市场上对以股抵债在认识上还存在着某些误区。

　　刘纪鹏：是的，市场对以股抵债在认识上有几个误区。

　　1、以股抵债是变相国有股减持的误区。这个原因的产生是大盘连续下跌。

　　2、股权分置问题前几次失败了，而且跟人们的利益有关，人们非常警觉。

　　3、人们老把以股抵债和股转债混在一起。其实股转债是说上市公司在减持国有股当中，通过回购国有股，让一定数量的国有股退出；回购的资金发行中长期的企业债券，一次性把国有股的钱给它，债券三四年到期之后，通过增发和配股解决；因为两者的价格不一样，我们收购国有股是净资产，但以后转的是市价。如果是股转债，是国有股减持；这次恰恰不是股转债，是以股抵债，与国有股减持的制度安排相距甚远。

　　记者：在此次试点工作中，电广传媒将通过独董征集投票权，您如何看待?

　　刘纪鹏：这次试点是在中国股市作为一个新兴市场的背景下推进的，是从保护中小股东的利益出发，将对强化股民用手投票的机制起非常重要的作用。从长远看，对以股抵债采取股权分置的股东利益的保护措施，保护中小投资者的利益。但是，要考虑到内部股东的表决需要超前的指导，流通股股东通过电子网上交易平台进行直接投票有技术难度，以及这个案例仅是某一个一股独大的大股东，不是全体的非流通股和流通股股东之间解决股权分置的博弈；所以按照两类股东的类别表决不行。

　　电广传媒的股权结构中，关联股东只有产业中心，占50.31%，流通股的股东占45.67%，还有4.02%的非流通股，所以类别股东表决机制确实不行。因此，采用鼓励独董征集非关联方，即除了第一大股东之外的流通股股东和没有关联关系的非流通股股东的投票权，是有现实意义的，是现实的可行的选择。在目前情况下，尽管我们在推行类别股东表决制解决中国股权分置大问题上还有一定的时间要求，但毕竟已经朝着建立保护投资人用手投票表决机制的方向迈出了重要一步。

　　中国的资本市场还是一个转轨中的新兴市场，在这个市场里我们切忌照办照抄，一定要遵循国情，顺利通过转轨时期。因此，在这一时期，我们有两大亮点：第一，以股抵债。第二，将要推行类别股东表决制。实行在股权分置以及以股抵债政策上流通股股东的认同率，是对一股独大公司治理结构的突破。这是由中国特殊矛盾所决定的，我们制定的是一种特殊的解决办法。随着解决大股东欠债以及股权分置的使命完成，它们的使命也将结束，而纳入国际规范的轨道。上海证券报记者赵碧君