基金公司拒绝做空 下半年重点关注四大类行业

　　Timing or Holding？

　　机构：博时基金管理有限公司

　　与以往历次下跌不一样的是，本次下跌引发的不仅仅是总量上市值的减少和部分问题股票的跳水，更重要的是，从周期性股票的调整开始，伴随大盘蓝筹股的下跌，投资者对 2003年以来中国A股市场探索中的投资理念，即价值投机与价值投资之争开始进行系统思考。我们认为，这些争论和担心正是中国A股市场发展过程中，可能必不可少的“成长的烦恼”阶段。

　　时机选择(Timing)在2001年和2002年是中国A股市场一种重要的投资策略。购买并持有(Holding)是2003年后中国A股市场在价值投资理念指引下的新策略。从实际表现看，购买并持有的策略在2003年表现得相当出色，而在本次下跌中受到严峻的挑战。我们体会，采用时机选择策略还是采用购买并持有策略的关键在于投资标的的可持续成长性和投资者投资期限的约束。

　　博时A股市场估值模型表明，A股市场目前的合理估值水平处在1996年以来的最高水平，实际P/E水平8年来首次处在合理估值水平的下方。特别的，对于周期性股票的估值，我们认为，除了使用Peak-Trough相对估值法外，还必须结合绝对估值，全面理解短周期在长周期中的位置。在目前的估值水平下，理性投资者拒绝战略性做空。但市场在上升的时候会反应过度，下跌时同样会过度反应。

　　本轮宏观调控与以往相比最重要的区别就是利益主体多元化，其本质是中国经济各主要利益集团之间的角力过程。当前的宏观调控已经危害了地方政府和企业的利益，经济的过度紧缩是央行和中央政府所不愿意看到的，而积极财政政策的淡出也不符合发改委和财政部等中央经济职能部门的初衷。

　　我们判断，宏观调控仍将继续，但在方式和手段上将会有所改变；央行年内加息的可能性已经大大减小；从2005年中期开始，投资以及整个宏观经济的增速又将上升。并且最新的一些迹象表明，这一时间表可能比我们预计的还要提前。

　　如果说2002年是以国有股减持为主要线索的制度变迁对A股市场起作用，那么，2003年是以行业爆发性增长为主要线索的经济增长对A股市场起作用。我们认为，到目前为止看，2004年很可能是以政府宏观调控为主要线索的外部冲击对A股市场起作用(如果落实“国九条”的措施没有实质性推进的话)。

　　本轮宏观调控对A股市场的影响主要是在两个方面，一是提高了投资者要求的风险溢价；二是降低了企业的盈利预期。从国际经验看，股权风险溢价同通货膨胀之间具有很强的正相关关系，而国内在今后几个月随着通货膨胀和利率形势的明朗，这部分风险溢价将有所下降。但由于宏观调控的不确定性所带来的风险溢价将继续维持，估计要到2005年才能开始逐步降低。与此同时，企业的盈利增长只是有一个适度的下降(我们的研究表明，2004年和2005年的工业企业利润增长只有一个适度的下降，将分别达到32%和22.9%，总体仍处于较高水平)，届时企业盈利预期的改善将对市场趋势发挥更重要的影响。

　　我们在过往的策略报告中多次指出，“中国经济的增长，既有经济周期的内容，也有结构调整的部分；既有政府推动的原因，也有市场内生的原因。构建于经济运行基础之上的股票市场，同样具有各种投资主题”。如果说本次宏观调控更多的体现了经济周期与政府推动的因素，那么结构调整与市场内生的因素依然存在。

　　在投资主题方面，我们继续坚持2004年年度策略报告中的基本观点：从分享行业增长到分享企业成长，强调对经济增长中结构调整和市场竞争中内生因素的关注。并且在这个主题下，我们的投资策略是，仓位选择方面，在目前的估值水平下，战略上拒绝做空；在股票选择方面，强调有限的优质股票供给将被投资者的选择行为强化，最终出现从“二八”现象到“一九”现象的演变。

　　下半年重点关注四大类行业

　　机构：嘉实基金管理有限公司

　　宏观调控目标重在控制投资增长过快，而并非经济增长逆转的信号。6月中旬以来，随着5月份各种数据的公布，国务院与国家有关部门开始发布宏观调控已经取得成效的信息，政府进一步出台紧缩政策的可能性越来越小。中国经济将可能顺利实现软着陆，重新步入稳定增长。

　　消费增长启动将成为推动下半年国内经济保持高增长的主导因素。这一轮宏观调整预计实际不会导致经济增长速度减缓，投资增长回落的同时，国内消费增长速度明显提高，增长回升将成为推动今年经济增长的主要动力。

　　4月初以来，由于市场对上游原材料行业未来价格走势的预期，原材料板块股价下跌引发A股市场开始下调。4月底、5月中期宏观调控政策是导致国内A股市场加速走低的重要原因。

　　下半年必定有一轮投资机会，随着股指的下调与A股市场上市公司业绩大幅上涨，国内A股市场与发达市场在市盈率差距逐渐缩小，国内A股投资价值逐步显现。除去亏损公司以外，嘉实核心股票组合市盈率和A股市场平均水平相比有很大的优越性，比市场平均水平低约5倍。、

　　由于消费的启动将成为下半年维持经济高增长的主要动力，投资增长速度由于宏观调控而减缓，上游板块投资价值有所分化，而下游行业在市场中的板块效应不是很明显，因此在下半年的行业配置上更加着重于个股选择。我们重点研究四大类行业：消费启动类行业、上游大宗原材料、能源行业、服务类行业，这四大类行业中以选择高成长股票为主。

　　守得云开见月明

　　机构：湘财荷银基金管理有限公司

　　时至今日，中国人民银行已经公布了6月的部分金融运行数字，表明国民经济正按部就班的运行。7月14日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，指出加强宏观调控已取得明显成效。可是上证指数4月7日至6月31日大跌21.15%，并在6月29日创出了今年的新低。投资者始终在反思，“为什么市场如此的脆弱”？

　　我们认为，在一些本质性问题未得到根本性解决之前，A股市场不具备长期牛市的基础，更多表现为波段运行、逐级上升的形式。2003年下半年以来，宏观经济的持续走好为行业景气度的提高带来了根本的保证，企业效益迅速增长，从而提升了上市公司整体的估值水平。但是，当整个经济环境出现过热、行业超常规发展时，国家进一步的规范措施必然对行业、企业造成直接的影响，使企业价值降低。在这种背景下，一些不切实际的预期所导致市场的泡沫必然破灭，市场调整在所难免。

　　下半年我们主要关注的问题是宏观调控的力度和利率走势。在上半年GDP增长率9.7%的基础上，结合近期经济数字综合分析，我们认为全年增长率仍会在9%以上。同样，在Fed6月宣布加息25个基点以后，考虑到CPI等因素，我们仍觉得国内短期不存在加息的必要性。

　　二季度，国家通过经济手段、甚至采用行政手段，避免了经济盲目过热的再一次发生。但是，经济运行中的突出矛盾和问题还没有从根本上解决，固定资产投资规模仍然偏大，投资结构还不尽合理，煤电油运供求紧张的矛盾尚未有效缓解。所以，我们要体味宏观调控的深层含意。从国务院常务会议上传来的讯息，下半年10项工作中，“调控、解决农民问题”是核心所在，其中蕴涵着丰富的投资机会。

　　我们始终坚持“投资基于价值，成长终将体现”的基本理念，坚持从行业的角度进行投资，同时结合自下而上的研究方法，寻找价值被严重低估的优质股票。我们相信，随着上市公司规模和数量的不断增加，绝大多数大流通市值上市公司同样在利润贡献上起举足轻重的作用。所以，投资覆盖市场大部分流通市值和利润权重的少部分上市公司即可以获得优于市场表现的收益。行业配置、个股估值是实现上述收益的主要手段。

　　今年二季度以来，德隆等庄股资金链断裂，新股的大量发行造成市场失血，以及QDII即将推出等因素，对市场产生沉重的抛售压力。对于今年下半年的股市走势，我们总体看法是谨慎乐观，大盘基本维持在1300～1700点的大箱体内运行，不断进行结构性调整并出现局部反弹将是下半年股指运行的总基调。

　　总之，我们会继续坚持2004年年初制定的年度基本策略，三季度的主要观点如下：

　　政府执行的以降低投资增长率、缓和基础设施需求瓶颈的行动已经达到预期目标，且没有影响总体经济增长率；

　　预计中国经济软着陆可以实现，全年GDP增幅在9%以上，固定资产投资增速在20%以内，CPI增幅4%左右；

　　在美联储三次加息之后，才有利率调整的需求；同时，外贸逆差有助于缓解人民币升值压力；

　　经济指标重点关注月度环比指标而不是年比变化。

　　后宏观调控时期的A股市场

　　机构：中融基金管理有限公司

　　宏观调控和市场监管力度的进一步强化导致今年第二季度A股市场出现单边下跌走势。

　　固定资产投资过热这一表征背后，掩盖着高速增长背后的经济体制、投融资体制弊端以及资源高消耗和粗放式的经济增长模式。

　　宏观调控的目的是要尽可能地延长新一轮经济周期的上升阶段，为逐步解决经济结构性矛盾提供一个良好的宏观经济环境。

　　下半年的宏观调控基调和走向已经非常明朗，即主要集中表现在：不会出台进一步紧缩政策，逐步走出紧缩趋势，根据国家产业政策和经济结构调整的需要，有条件地坚决落实已经出台的各项宏观调控政策。

　　我们认为，中国央行年内加息的可能性已经大大减小。

　　2004年全年GDP同比增幅预计在8.5%左右，整体上是个前高后低的走势。中国经济增长阶段性顶点已经出现，本轮调整的周期(从波峰到阶段性谷底)大约为1年，预计明年(2005)一季度宏观经济可能阶段性见底回升。

　　本轮宏观调控对证券市场的实质性影响主要是在两个方面：首先就是降低了对企业的盈利预期，股价支撑力度和信心发生一定的动摇；二是提高了投资者要求的风险溢价。

　　随着宏观调控走出当前的紧缩态势进入一个相对温和的观察期，预计可能陆续会出台一系列的有利于提高股市信心的政策。“国九条”的落实是影响或者改变下半年市场运行的另一重要因素。

　　采取防守型投资组合，精选行业和个股，尤其关注市场“跌”出来的机会。