基金公司：在宏观调控下坚持长跑

　　宏观经济及政策分析

　　2003年下半年以来，中央出台了一系列宏观调控措施，在经过了前期密集紧缩政策后，目前我们更关心以下两个问题：

　　问题一：经济软着陆还是硬着陆？

　　本轮宏观调控取向非常明确，即一方面要保持宏观政策的连续性、稳定性，发挥好各方面加快发展的积极性；另一方面，又要适度采取有效的调控措施，防止局部问题演变为全局问题。在实施过程中，强调突出重点、区别对待，通过各种政策的适度搭配和松紧结合，使经济运行回到健康的轨道上。

　　从GDP增长的三个因素来看，消费对名义GDP增长率的弹性最大，固定资产投资次之，出口最小。我们认为，在政府紧缩政策与投资内生力量的较量下，预计投资增速会回落到合理水平，但在相关政策的持续作用下，消费和进出口保持稳定增长，宏观经济仍能在较高水平上运行。

　　问题二：经济运行是否与政府预期目标发生较大偏差？

　　前一段时间的宏观调控行政色彩过于强烈，为了对今后宏观政策走势做出判断，需要密切关注的问题是CPI(居民消费价格指数)水平。

　　目前物价上涨的原因是多方面的，食品价格上涨是拉动CPI上升的主要因素。我们认为，短期内CPI仍将受到食品价格的影响而有上升的压力，但随着粮食供求关系的改善和去年下半年基数高的影响的消除，预计CPI出现失控的可能性很小。

　　预计去年下半年以来的宏观紧缩政策正在朝既定目标逐步发挥作用，第三季度经济数据对未来的整体经济走势和宏观调控力度具有方向性意义。经济有望实现软着陆，从而延长本轮经济增长周期，年内出台进一步紧缩政策的系统性风险不大，但紧缩风险在以下四个层面可能会被放大：部分企业和行业的盈利前景，银行业不良资产规模和坏账周期，中小企业、民营企业的财务状况，以及过度投资的项目骤停对经济的影响。

　　市场环境分析

　　首先是市场扩容步伐加快。今年上半年证券市场融资总额达到481.1亿元，较去年同期增长25%，创近三年的新高。一方面宏观紧缩市场资金面紧张，另一方面新股、配股、增发、中小板开设等扩容明显提速，加上查处国债回购违规操作、保证金第三方托管、庄股资金链断裂，导致二级市场持续下跌、新股跌破发行价，甚至增发和配股频频出现大比例包销现象。

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(下称“国九条”)中明确提出要大力发展直接融资，以满足不同类型企业投融资需求，我们预计下半年扩容速度不会减慢，但是随着一些海外上市公司回A股市场增发，一些质地优良的公司发行，有利于上市公司整体质量的提高，对进一步活跃股市和吸引投资者参与大有益处。

　　其次，资金来源拓宽、资金性质稳定。随着合规机构投资者力量不断壮大，增量资金将逐步入市，合规增量资金具体包括：

　　(1)基金。在“负利率”的作用下，居民储蓄存款购买基金的动力越来越大，预计今年基金发行规模将有重大突破。

　　(2)券商。券商发债的序幕已经拉开，与此同时，很多券商都在积极准备集合理财产品。

　　(3)社保基金。全国社保基金理事会理事长项怀诚近日称，今年社保基金股票的目标投资比例提高为15%。

　　(4)保险资金。“国九条”中明确指出，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，保监会目前正着手研究保险资金直接入市的实施方案，预计年内会推出。

　　(5)企业年金：入市规模逐渐扩大。

　　虽然违规资金逐渐抽离股市，但阳光资金不断加入，市场的资金来源拓宽、资金性质稳定。

　　再次，深圳中小企业板的影响。

　　中小企业板已经推出，没有对主板市场造成明显冲击。因为中小板上市的企业与主板发行条件相同，只是单只发行的规模较小，而且必须遵循现有法律、法规环境不变。同时，前期预期的中小企业板将实行全流通也不存在。我们认为，中小企业板的扩容不会对主板市场造成实质影响。

　　第四，国有股等其他问题。

　　国有股减持和流通问题，一直是困绕证券市场的重大问题。我们仔细分析可以发现，“国九条”的出台，以及证监会、国资委等高层领导的讲话中，透露出“保护流通股东权益，共同分享全流通以后产生的风险溢价”是多方的共识。同时，市场的预期也发生变化，原来谈减持色变，如今市场对国有股问题的反应逐步转为正面。随着这方面的讨论增多，如果减持方案有利于流通股东利益，对市场将产生正面和积极的影响。

　　第五，公司治理结构逐步完善。

　　近期上市公司治理结构的问题频频暴露，公司内部人控制、独立董事作用未真正发挥、信息披露不透明、关联交易等现象屡见不鲜，随着投资者和监管机构对此日益关注，上市公司治理结构将逐步完善。

　　市场策略分析

　　今年4月份以来，受宏观紧缩政策的影响股市出现持续下跌，加上市场普遍存在的加息预期、QDII政策使市场投资信心匮乏，特别是宏观紧缩政策后续的力度以及可能对上市公司业绩产生不利影响等因素导致外围资金踌躇不前，这是市场在下跌中毫无反弹之力的原因所在。

　　5月份宏观数据显示，宏观紧缩政策已经初见成效，宏观经济运行开始向良性化方向发展；而且从政策的基调看，政府关注前期政策的逐步落实情况和效果，并采取适度、区别对待的政策，预计全年经济增长速度比较平稳。我们认为前期的调控政策产生作用有一定时滞，接下来是政策具体的落实和观察期，短期不会推出更严厉的紧缩政策，以防止调控过度而产生新的通货紧缩。

　　同时，从中长期来看，当前中国经济正处于新一轮增长周期中，本轮经济增长的动力来自消费结构升级、城市化进程加快、国际产业转移等因素，内需增长动力非常强劲，我们坚持认为，本轮宏观调控的目的仍然在于延长景气周期，避免经济大起大落，中国经济的中长期发展趋势不会因为宏观调控而发生逆转。

　　与1994年全面性的宏观调控不同，本次宏观调控主要针对投资领域，而出口和消费基本不受影响。因此尽管投资增速会有较大回落，但出口将继续保持增长，而消费也将稳步复苏。同时，本次宏观调控具有预先性，调控手段灵活多样，因此，我们认为经济实现“软着陆”的可能性较大，进而中长期股市向好的趋势未变。

　　与此同时，在经历了市场的大幅下跌之后，股市的系统性风险大大降低，目前从估值水平上看，已处于低风险区域，技术面上有反弹的要求，继续下跌的空间将非常有限。不分良莠齐齐下跌的局面不会再成为股市主流，股价的结构性调整还会深入，期间市场可能会出现反复，具有核心竞争力、业绩持续增长，价值已经明显低估的绩优公司跌幅会远远小于大盘，甚至逆市而上，特别是有品牌知名度、盈利预期上升的股票表现会较强。

　　在市场进入反弹修复期，自下而上选择个股，充分挖掘上市公司的内在价值，将是最为稳健的投资策略。在行业选择上，由于本次宏观调控主要针对投资领域，投资回落将改变部分行业和公司的盈利周期，与投资紧密相关的行业增长将明显放缓；银行业的不良资产可能会逐步暴露，中小企业和民营企业可能因资金问题经营受阻，对相关公司业绩影响较大，我们投资上会回避这类行业与公司；另外，处于国民经济“瓶颈”地位的能源和基础设施类行业，以及下游的消费类行业受宏观调控影响较小。

　　政府在遏制投资增长的同时，将采取多种措施刺激消费。因此能源和基础设施类行业将继续保持稳定增长，相关上市公司的经营业绩会不断改善，带动其股价走强，从而形成下一阶段股市的热点。

　　吃透宏观政策，研判市场环境，然后制定应对市场策略，基金公司就是一个长跑者，要想达到终点，比拼的是耐力和信心，摒弃任何诱人的机会主义行为。