研究：私募基金合法化是市场发展大趋势

　　———中国证券市场私募基金规模及影响的调查与测估

　　□ 中央财经大学课题组

　　编者按：在我国历次大规模上升行情过程中，私募基金都成为市场关注的对象，但是私募基金在我国还没有取得合法地位。

　　中央财经大学课题组分九个调研小组分别在北京、石家庄、秦皇岛等十个城市进行了私募基金规模及影响的调查。调查问卷主要涉及三方面的内容：私募基金的规模、对证券市场和社会稳定的影响、存在与发展的原因。本次调查共发放问卷1200余份，有1099位被访者完整地填写了调查表，课题组根据调查结果，对国内私募基金的状况进行了测估。

　　私募基金在我国还没有取得合法地位，但它早已随着证券市场的发展而存在。在国际上，私募基金是证券市场的重要投资主体，也是其他金融市场的重要交易主体。从20世纪90年代初我国组建证券交易所以来，在历次大规模上升行情发展过程中，私募基金都成为市场关注的对象。可以说，私募基金在我国证券市场上已经形成了一定的“气候”。那么目前我国私募基金的规模到底有多大？它对证券市场和社会稳定产生什么样的影响？这些问题值得研究。我们课题组采用实地调查和计量测估的方法研究私募基金，旨在相对客观地评判私募基金的规模和对证券市场、社会稳定的影响，为规范私募基金的发展提供政策建议。

　　一、私募基金调查设计的基本思想

　　私募基金是相对于受政府主管部门监管、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金(公募基金)而言的一种基金单位，它是通过非公开宣传、私下向特定少数投资人募集资金形成的集合投资单位，它的销售与赎回都是通过基金管理人私下与投资者协商而进行的。我国的证券私募基金多以自然人(主要是证券经纪人和职业股民)或券商为发起人募集，由于法律上不允许私人发起募集基金，因此，它是非常隐蔽的，证券监管部门很难准确知道它的规模和运作方式。私募基金以分散的、隐蔽的和不稳定的形态存在，在我国它还属于地下金融研究的范畴。

　　尽管私募基金比较隐蔽，但是它还是有存在的痕迹，有知晓它的主体存在。在众多社会投资者当中，有一些人参与了私募基金；在操盘手和经纪人当中，有不少人是私募基金的运作者；在一些经纪公司和证券营业机构当中，经营和管理私募基金已经是其业务的一部分。将证券市场活动主体作为调查对象，可以找到私募基金的一些信息。

　　为了使调查结果尽可能客观、相对准确，我们以课题研究的名义设计了相应的调查问卷，采用无记名填写的办法，隐去了填表人的自然信息，只保留了填表人的类别。调查的地点也是随机确定的。

　　二、中国证券市场私募基金规模测估

　　(一)中国证券市场私募基金比较活跃的时期

　　私募基金具有明显的不稳定性，往往随市场行情的变化而变化。市场交投活跃，处于上升的时候，私募基金也比较活跃，规模比较大。因此，我们首先需要判断私募基金活跃的时期。在问卷中，第一题询问被调查者认为本地区私募基金最活跃是在什么时候。我们依据证券市场行情周期，设计了四个被选项，分别是A 1990-1992年；B 1993-1995年；C 1996-1999年；D 2000-2003年。调查结果非常接近(见图一)，四个地区选择比重最高的时期都是1996-1999年，由高到低的排序是：西北47%、东北44%、华北41%、华东34%；其次是2000-2003年，由高到低的排序是：东北40%、华北37%、华东32%、西北22%。可见，私募基金虽然受到证券市场行情周期的影响，呈现一定的波动性，但是，近几年，它仍有较大的发展。

　　证券市场私募基金活跃程度可以从表一的d值变化进行简单判断，d值的计算过程见表一的注释。d值越大，说明私募基金越活跃。从上表中可以看出，1996、1997年最活跃，1998和1999年有所缓和，2000年又有所回升；2001年和2002年的d值均为负数，2003年为正数(绝对值很小)，说明随着股市流通市值的减少、公募基金市值的提高，c值(包括私募基金、散户投资、机构投资者投资等)在2001年、2002年有所萎缩，2003年稍微恢复。调查得出的结果与实证结果基本一致，1996-1999年我国证券市场私募基金活跃，2000年以后逐步转弱。

　　从我国私募基金的发展阶段来看，大致经历了四个阶段：1993年-1995年，是我国证券市场私募基金的萌芽阶段，这期间，证券公司的经营方向从经济业务走向承销业务。为了拉拢大客户，逐渐形成了不规范的信托关系，大客户的委托投资基金大多发展为隐秘的一级市场基金。为了吸引资金，一些营业部，利用自身优势在一级市场认购新股，实现较高的收益率和低风险效果。1996年-1998年是我国证券市场私募基金的形成阶段，此阶段出现的地下基金更接近于严格意义上的私募基金，上市公司将股市集资来的闲置资金委托承销商进行投资，因此众多的咨询公司，顾问公司一直在以委托理财的方式操纵着私募基金。1999年-2000年是我国证券市场私募基金盲目发展的阶段。此期间综合类券商经批准可以从事资产管理业务，但同时也出现了一批上市公司未能按计划完成投资或更改募集资金投向的情况。另外，此其间还有大批的证券从业人员跳槽，由于专业知识娴熟，加上市场营销技艺，进入投资领域后也在市场上形成较大反响。2001年以后可以说是我国证券市场私募基金逐步规范、调整的阶段。随着证券市场的逐步规范，大批委托理财公司因亏损而退出，大部分公司承诺的保底收益水平下降。私募基金操作策略有所调整，如由保本业务向集中投资策略的转变；操作手法由跟庄做股到资金推动和价值发现相结合转变。

　　(二)中国证券市场私募基金的规模判断与测估

　　私募基金规模大小是我们此次调查的核心内容，在问卷中设计了两道题目，分别询问当地的私募基金规模和让被调查者对全国的私募基金规模做出基本判断。

　　1、从各地区调查结果测估私募基金规模

　　由于私募基金的准确数字不可能获得，对于各地区私募基金规模大小判断，我们采取让被调查者用私募基金与本地股民投资者的证券交易资金做比较，提出5个不同规模判断的被选项：A大大超过了本地股民投资者交易资金总额；B相当于本地股民投资者交易资金总额；C不到本地股民投资者交易资金总额的一半；D规模很小，不到本地股民交易资金总额十分之一；E本地区几乎没有私募基金。

　　除东北地区被访者之外，华北地区、华东地区和西北地区被访者的答案接近，分别有33.23%、30.91%和30.30%的被访者认为本地区私募基金的规模很小，不到股民投资者证券交易资金的10%。东北地区则有31.28%的被调查者认为本地区私募基金不到股民投资者证券交易资金的50%。直观的判断是东北地区的私募基金规模大于其他三个地区。考虑到不同的被调查者所掌握的信息不一致，每一种选择都有其合理性，因此，我们通过编制私募基金规模指数的方法来综合判断各地区私募基金规模的大小。

　　各地私募基金规模指数编制方法采用等距离赋值法。A和B选项的值为100，E选项的值为0，C、D分别为66.7和33.3。每一选项的选择人数比例乘以所赋值的权数相加后得出规模指数。由于四个地区的规模指数介于43-61之间，按照赋值权数判断，相当于33.3-66.7标准区间之内，也就是说这四个地区私募基金规模占股民投资者证券交易资金的比重是介于10%-50%之间的。那么，具体比重是多少呢？可以通过s值进行基本判断。s值的计算采用功效系数法得出。计算方法见表二的说明。计算结果由高到低排列依次是：华东区、东北区、华北区和西北区，私募基金规模占投资者证券交易资金的比重分别为：44.2%、42.4%、28.4%和22.7%。这四个地区的简单平均值为34.4%，用被调查人数占总人数比重加权平均值为32.7%.

　　从调查与测算结果分析，全国私募基金占股民投资者证券交易资金的比重在30%-35%之间，如果知道全国股民投资者证券交易保证金数额，就可以大致估算出私募基金的总规模。估算全国投资者证券交易资金通过以下四个步骤进行：第一，测算出A股每年的流通次数，等于每年成交股数除以流通A股股本数量；第二，计算每户投资者平均每次成交金额，等于全年成交金额除以流通次数得到股票每流通一次的成交额，之后除以投资者开户数量得到每户投资者平均每次成交金额；第三，计算每户投资者平均交易资金数额，我们经过访谈调查得知投资者平均持仓率(或资金使用率)为74.8%，用每次成交资金额除以75%，得到每户投资者平均交易资金数额；第四，用每户投资者平均交易资金数额乘以开户投资者数量，得到全国投资者证券交易资金规模。

　　我们采用调查和测算所得出的结论，即私募基金占投资者交易资金的比重介于30%-35%之间，估算出了近年来我国证券市场私募基金的规模区间，结果见表三(1996-2003年中国证券市场私募基金估算一览)。从估算结果看，1996年我国的私募基金初具规模，达到950亿—1110亿元，1997-2001年私募基金每年净增加1000多亿元，2001年达到顶峰7600亿-8800亿元。2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6000亿-7000亿元之间。

　　2、从直接调查结果来判断全国证券市场私募基金的规模

　　在调查问卷中，我们设计了一道直接询问私募基金规模的题目：您估计全国的证券私募基金大概有多大规模？提供了6个被选项。我们把10个城市905份问卷做了统一归类，同样采取编制规模指数的方法进行判断(见表四)。计算求得的规模指数为41，表明私募基金规模大于6000亿元，低于8000亿元，可能值为6100亿元。调查的时间是2004年1-2月，6100亿元与表三估算出的2003年年底的私募基金规模上限6233.73亿元比较接近。

　　三、中国证券市场私募基金影响程度的判断

　　证券市场私募基金的影响主要表现在对市场本身发展的影响和对社会稳定的影响两方面。对证券市场的影响有正反两方面，正面影响是活跃市场，增加了市场的流动性；负面影响是操纵市场、扰乱市场秩序、增加投资风险。对社会稳定的影响主要表现在：私募基金抗风险能力较小，一旦投资失败，基金投资人损失严重时可能成为社会不稳定的因素，引起局部的不稳定。

　　(一)私募基金对证券市场影响的判断

　　在调查问卷中，关于私募基金对证券市场的影响我们设计了3个被选项。

　　从四个地区的调查结果看，选择B的比重最高，最高为华北区，达63%，东北最低，为37%，四个地区10个城市加权平均为52.1%。选择A的比重次之，四区加权平均为31.6%，且差别不大，华东区最高，为35%，东北区最低，为27%。但是，四个地区被调查者选择C的比重有一定的差异，东北区最高，达到36%，华北区最低为4%，华东区和西北区相同，为17%。，四区加权平均为16.3%。由于私募基金的不合法性，以地下金融的形式存在，投资者对它的了解并不深入，因此，认为私募基金对市场发展没有影响的人数也占到被调查者的16.3%。证券市场交易过程中出现的不少问题，诸如操纵价格、违规交易等与处于监管之外的私募基金是有关系的。

　　调查结果能够反映出我国证券市场私募基金对证券市场的发展还是产生了一定的影响，总体上看，负面影响大于正面影响。私募基金在二级市场最主要的操作方式是锁仓，在市场形势好的时候，锁仓的收益稳定、风险较小。这主要靠基金管理人的人情，必须彼此取得信任才能帮人锁仓。市场不景气或是没有信得过的关系的私募基金一般是做投资组合，资金量大的甚至自己坐庄。2000年至今，股市的流通市值处于缩水状况(见表一数据b)，为了保持盈利率，在市场中求得生存，私募基金管理人的操作更加偏重于投资组合，在一定程度上活跃了证券交易。

　　(二)证券市场私募基金对社会稳定影响的判断

　　我国私募基金一直游离于法律监管之外，没有取得合法的法人地位，面临较大的法律风险。建立在非法契约上的委托代理关系是很脆弱的，无法控制受托者可能发生的“道德风险”，一旦出现纠纷，投资者权益难以得到法律保护，容易成为社会不稳定的因素。《证券法》规定上市公司只能用自有资金投资股票，为提高收益率，一些上市公司冒险将募股资金通过委托理财的方式投资于二级市场，其中不少理财公司就具有私募基金的性质。私募基金常被称为“私下基金”，很多资金不公开，给财务统计也造成了极大的困难，加大了财务风险。从调查结果分析，四成以上的被调查者认为私募基金对社会稳定没有影响，39%的被调查者认为私募基金是社会不稳定的因素，认为私募基金有助于社会稳定的比例只有17.6%。

　　私募基金良莠不齐，对社会稳定的影响不能一概而论。不过大量地下基金的存在以及他们在市场中的显著作用是一个无法回避的事实，没有法律条文的规范，私募基金内部人员之间、基金管理人和客户之间的各种契约关系都有一定的法律风险，不利于私募基金的发展。如何加强对它的监管，将它的负面影响控制在合理的范围内，是管理层不得不面对和思考的问题。在2003年10月28日第十次全国人民代表大会常务委员会第五次会议上通过的《证券投资基金法》为私募基金的发展预留了余地。该法虽然针对的是公募基金，却并没有对私募基金做出禁止性规定，而是在“附则”中规定：“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。”这就为私募基金的发展预留了空间。

　　四、投资者对待私募基金的态度与私募基金发展的原因

　　私募基金有其存在的基础，在西方发达国家，私募基金属于“富人”基金，入门的起点比较高，一般投资者很难加入其中。私募基金是富有的金融投资者和专业基金管理人的有机结合，它以发达的证券市场和成熟的专业基金管理人为基础，在证券市场发展过程中发挥着重要的作用。那么，我国证券市场投资者对待私募基金的态度如何，私募基金发展的原因等也是我们此次调查的内容。

　　(一)投资者对待私募基金的态度

　　在调查问卷中，我们设计了一道关于投资者对待私募基金态度的题目，“您是否愿意将股票交易资金交给私募基金，原因是什么？”列出了3个被选项：A 愿意，私募基金理财技巧高，收益稳定；B不愿意，私募基金风险大，没有法律和安全保障；C 对私募基金不了解，资金不能交给它。调查结果显示：各地区占半数以上的被调查者选择了B(见图三所示)。表明大多数投资者不愿意将股票交易资金交给私募基金，认为私募基金风险较大，没有法律和安全保障。每个地区的被访者中愿意将钱交给私募基金的都不超过20%。东北地区愿意将股票交易资金交给私募基金的被访者仅占该地区总被访者的4%，这可能与该地区49%的被访者认为私募基金风险大，成为社会不稳定因素之一。当然，由该题的调查结果也表明：私募基金的资金供给渠道具有相当的隐蔽性，是少数人的投资乐园，与国外私募基金的“富人”基金性质相同。

　　(二)私募基金发展的原因

　　问卷的最后一题是关于私募基金发展原因的调查：“您认为本区私募基金发展的原因是什么？”4个被选项分别为：A 股民投资者不了解证券投资知识，委托理财投入精力少；B 股民投资者投资水平低，盈利率低于私募基金；C 证券监管不力，私募基金的隐蔽性强；D 正规投资基金发展落后。调查结果是：华北区和东北区选择C的被访者占绝大多数，华东区四个选项大致接近，西北区选择D的被访者占绝大多数。说明私募基金的发展内因是专业投资者的队伍形成，投资经验成为最大的优势；外因主要是公募基金运作效益较差、政府部门监管不力。私募基金有其存在的理由和基础，使之合法化应该是发展的必然趋势，这也是规范证券市场行为，维护市场秩序，实现金融和社会稳定的客观要求。

　　私募基金发展的原因是多方面的，与公募基金相比，私募基金具有以下优势：私募基金面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性；在信息披露方面，私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性。笔者在调查过程中发现，证券公司对各类工作室的态度是：替客户保守秘密，默许其存在，这为证券监管带来一定的难度。另外，投资咨询公司、信托投资公司等业务的开展也具有相当的隐蔽性。当然，我们注意到《证券投资基金法》中允许注册资本不低于3亿元人民币的证券投资咨询、信托资产管理公司作为基金的发起人，尽管还有金融从业经验等多方面的限制，但这无疑给部分私募基金走出灰色地带留出了空间。

　　五、规范证券市场私募基金的对策建议

　　通过这次调查，我们发现，私募基金的大量存在是一个不争的事实，它在活跃了证券交易的同时，又存在一定的风险，缺少法律保障是最不稳定的因素。所以，私募基金的规范与监管是管理层亟需解决的问题。监管私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融形态转变为地上金融形态，是证券市场健康发展的客观要求。我们认为将来私募基金的立法要重点考虑以下五个方面：

　　第一，由于私募基金具有高风险高收益的特性，所以应该考虑私募基金投资人的风险承受能力。对于个人而言，应该规定投资额的下限；对于机构投资者，也应规定相应的投资额和净资产收益率的下限。

　　第二，财务杠杆系数的控制，即借款融资的数量应该规定一定的范围，如规定其占基金净值的比例，以控制私募基金的风险。

　　第三，私募基金定期向投资者披露信息，以增加透明度。

　　第四，要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。

　　第五，私募基金应该有固定的组织形式、内部管理章程，以强化其内部控制，并明令禁止银行贷款、国有资产等风险承担能力较低的社会资金投向私募基金。

　　按照WTO协议规定，外资参股成立合资基金管理公司的比例可以达33%，三年后达49%。这就意味着我国的投资基金业将面临海外基金的挑战与竞争。海外基金比我们更熟悉私募基金的运作和管理，他们的进入必将对我国基金业造成影响。这就需要我们尽快规范私募基金的运作与管理，将符合规定的私募基金培育为机构投资者。《证券投资基金法》为将来私募基金的发展预留了空间，同时还允许符合条件投资咨询公司、信托投资公司成为基金的主要发起人，进行基金管理，这为形成良好的基金竞争秩序、健全的市场格局奠定了基础。