股市动荡方显转债价值

　　转债价格进入价值投资区间

　　可转债同时具有股性和债性的特点，因此近期股市的剧烈波动对可转债市场也造成了较大的影响。但是，可转债由于具有债性的支撑，在前期股市的大幅下跌中，可转债的抗跌性特征表现突出，可转债整体下跌幅度明显小于相应正股价格的下跌幅度，同时也导致了可转债整体转股溢价率不断攀升，平均溢价率最高时达到了20%以上，而近期股市的横盘震荡则 带动了可转债市场价格下跌的动能，使得可转债市场平均价格水平进入历史投资价值区间。7月23日，净价平均为110.82元(平均价格在110元左右及以下为可转债的价值投资区间)，其中有12只转债的净价在105元左右及以下。

　　并且，伴随着正股价格和可转债价格的相继下跌，可转债市场的债券价值逐渐凸现，目前在沪深交易所23只上市可转债中(不含茂炼转债)有9只可转债的纯债券价值高于其理论转股价值，而可转债整体以转债最小价值为基础计算的投资溢价率则进入历史低位水平，平均投资溢价率为7.61%(正常状况为10%左右)。

　　许多转债价值低估

　　从可转债的价值构成看，包括纯债券价值和股票期权价值，目前债市收益率变动比较平稳，因此纯债券价值不会有大的变化。而理论上，可转债的期权价值与股市的波动性成正比，近期股市动荡加剧有利于提高可转债的期权价值。

　　随着我国可转债市场逐渐发展壮大，尤其是在2003年以来可转债市场的发行速度逐步加快，投资者的投资行为更加趋于理性，西方成熟的期权定价理论，包括Black-Scholes、二叉树理论等，在我国市场上的定价效率不断在提高，当然由于市场运行机制存在较大差别，我们仍有必要在实证研究的基础上，对原有定价模型进行适当的修正。

　　基于对2004年1月1日至2004年7月23日之间我国可转债市场的实证研究，我们建立了适合于我国可转债市场的较为合理定价模型，并且测算了2004年7月23日交易所上市的除茂炼转债外的所有可转债的近期合理价值与其市场价格之间的溢价率。

　　从结果看，已进入转股期的19只可转债的平均溢价率为-0.24%，4只新上市可转债的平均溢价率则为4.10%；国电转债、创业转债、复星转债、以及3只钢铁转债的溢价率显著为负，表示目前这些可转债价值有所低估；铜都转债、云化转债、雅戈转债等绝对价格较高的转债，由于具有一定的风险溢价值，因此溢价率也普遍为负。此外，从历史数据看，未进入转股期的可转债的合理溢价率在5%至10%之间。

　　认可度提高 基金重仓持有

　　市场投资者对可转债的投资价值的认可度大幅度提高。自2003年民生转债发行以来，可转债融资已成为我国证券市场上市公司再融资方式中最受欢迎的融资方式之一，可转债发行基本上不存在大的困难，除复星转债、首钢转债、邯钢转债、侨城转债网上网下中签率较高外，其它转债的网上网下中签率均在2%以下，而2004年新发转债的网上网下中签率更是屡创新低。

　　从可转债的投资者结构看，证券投资基金等机构投资者对可转债表现出了较高的热情，持仓意愿较强。据不完全统计，截至7月23日，已公布了可转债持仓情况的84只基金可转债持仓总市值(不含2004年上市转债)占交易所未转股可转债剩余市值(不含2004年上市转债)的32.66%，其中龙电转债、国电转债、邯钢转债、铜都转债、燕京转债等9只转债基金持有可转债市值占其剩余未转股可转债市值的比重均在35%左右及以上。

　　并且，从机构介入相应转债的平均成本来看，目前多数可转债的价格均处于机构的平均建仓成本之下，例如国电转债、龙电转债和邯钢转债的机构持仓成本分别约在122元、118元、109元左右。

　　投资建议

　　总的来说，目前股市处于横盘震荡，后市向好的阶段。可转债绝对价格较低，投资溢价率进入价值投资区间，抗风险能力较强，因此是投资的较佳时机。

　　具体在品种的选择上亦以转股溢价率在10%左右及以下，绝对价格不高，而正股具有良好业绩预期的品种为佳，如国电转债、侨城转债、邯钢转债、创业转债等等。当然，投资者也可根据自己对风险的承受能力适当参与一些绝对价格较高、转股溢价率在0%左右、且已进入转股期的可转债，以博取较高的套利收益，如铜都转债、云化转债、雅戈转债等。交易所可转债估价效率(2004年7月23日)单位：元

　　名称 股价收盘 转股价格 期权价值 可转债价值 净价收盘 溢价率 备注阳光转债 3.91 3.8 8.372106.650110.734 3.83% 平均溢价率

　　-0.24%雅戈转债 6.47 5.28 28.132 126.246 123.198 -2.41%云化转债 12.689.4341.041 136.151 132.11 -2.97%侨城转债 6.11 6.15 15.664 109.909110.1960.26%水运转债 6.13 5.76 20.538 110.448 111.649 1.09%丝绸转 2 4.485.664.475 96.726 100.262 3.66%燕京转债 12.02 10.59 25.530 115.780115.076-0.61%民生转债 6.6 5.64 33.464 122.495 117.456 -4.11%丰原转债 8.588.1326.072 117.311 111.761 -4.73%铜都转债 10.03 6.8 62.443 155.391149.79-3.60%龙电转债 5.95 6.43 12.711 101.007 109.79 8.70%山鹰转债 5.096.714.443 96.898 105.813 9.20%桂冠转债 10.75 12.58 10.028 106.117105.895-0.21%国电转债 6.78 6.59 22.304 119.777 112.982 -5.67%西钢转债 4.645.3412.792 105.388 102.849 -2.41%华西转债 4.83 6.56 2.860 95.468103.0717.96%复星转债 4.72 5.03 18.433 110.591 103.451 -6.46%邯钢转债 5.235.3417.599 105.434 102.772 -2.52%首钢转债 4.89 5.46 14.134 104.769101.046-3.55%江淮转债 11.62 16.65 3.955 90.591 105.181 16.11% 平均溢价率

　　4.1%歌华转债 18.34 22.42 10.986 100.487 105.91 5.40%营港转债 8.8310.3510.727 101.024 104.929 3.87%创业转债 7.63 7.7 23.418 112.982102.863-8.96%上海证券报 招商证券 王小哈