下半年债市策略：收益率曲线平坦化将提前出现

　　基于我们对未来宏观经济形势、央行政策预期和对市场的理解，我们对市场收益率定性判断如下：今年下半年债券市场收益率曲线的平坦化可能提前出现。

　　期限结构与策略选择：持有回报上升

　　利用交易所数据，我们计算市场隐含的远期利率曲线和远期平价收益率曲线作为情 景分析的基础。计算结果显示：1年后平价债券收益率上升幅度呈现出明显的长期债券上升幅度小，2、7、20年的平价收益率上升幅度分别为35bp、25bp和15bp，显示出长期债券对未来风险的保护程度明显不足。另外，如果不考虑未来市场收益率上升的幅度，则债券的持有回报明显高于年初水平。

　　考虑到含收益率变动的持有回报明显上升，投资者可以考虑以下的3种策略。其一、持有3--5年期债券到期，获取稳定较高收益。该种策略适用于不考虑短期盈利的较长时间资金，对部分保险公司资金、对部分3--5年信托资金、对保本基金操作有利。同时，对一般的机构投资者而言，如果简单持有3-5年的债券年收益在4%以上可以接受，也是不错的选择。其二、在短期市场平稳周期中，可以考虑回购养券获息交易，即Carry交易。考虑即使国内市场在下半年出现小幅升息，管理层和媒体也会出台相对有利的信息，因此，Carry交易可能是以后市场相对比较有效也比较稳健的投资盈利模式。考虑到三季度央行升息决策将会明朗，因此在四季度市场反映结束，市场回稳后通过持券获息交易应该是不错的选择，而投资者需要注意的问题是流动性。其三、高息票债券效应。我们的历史检验发现，2004年上市的两只高息票债券0403和0404价格存在系统性的低估。出现低估的原因在于市场习惯于基于YTM的分析，而不是采用更为合理的即期收益率对每一期息票进行折现。由于2004年下半年以后，一级市场新发债券收益率都会明显高于此前发行的旧券，因此一个对多数投资者都适用的策略是，利用新券更换已经持有的旧券，获得高息票收益。

　　情景分析与策略选择：3-5年更优

　　我们模拟了在未来1年内不同的收益率波动情景来模拟收益率冲击对投资回报的影响。我们模拟了5种不同的情景：不升息、升息一次25bp、升息一次50bp、升息一次100bp、连续多次升息。我们并模拟了每种不同情况下，市场对央行升息政策可能出现的5种不同反映，共计25种情况，并赋予不同概率，计算市场可能的回报。其中在升息50bp、升息100bp和连续升息情况下，模拟市场都出现明显的平坦化特征。根据以上的情景分析，我们估计了不同年期未来1年的持有收益。

　　比较我们分配的权重，我们实际更倾向于当中3种情况，即升息25bp、升息50bp和升息100bp。从估计的未来1年的持有回报看，该3种情况下1年期债券收益率仍然较低，而3--7年期债券回报相对稳定在3%以上，10年期以上的长期债券持有回报仍然存在很大的波动性。

　　根据情景分析结果，我们的投资建议是：期限品种控制在3-5年之间。跟踪不同预期回报的标准差，我们认为考虑风险因素后3年期最佳。

　　久期控制与策略选择：子弹型更优

　　根据上节的情景分析，我们的投资建议依然是控制在3-5年之间，考虑风险因素，3年期最佳。

　　提醒投资者注意的是：一味压低久期，主要投资于1年期短期债券或者1年期央行票据，回避了市场风险，但也可能降低收益。同时，由于在升息周期中，收益率曲线近段的弯曲程度可能出现明显下降，因此在控制久期基础上，子弹型的组合收益将高于久期相同的杠铃型。

　　策略总结：控制风险＋交易策略

　　我们对2004年下半年债券市场整体持中性判断。国际和国内市场升息周期的开始，将较长时间地使债券市场进入升息周期特征期。

　　在整体中性基础上，我们认为，伴随升息预期下的收益率上升，债券市场的整体收益率曲线可能出现一定的平坦化：如果伴随升息，则短期债券的收益率上升幅度会超过长期债券；如果升息后市场转暖，则债券市场收益率曲线也同样会出现一定的平坦化倾向。

　　在时间节奏上，我们认为三季度市场压力将明显大于四季度。因此，我们认为债券市场在进入四季度以后，将迎来一定的喘息时间，而明年债市的走势将更多的取决于届时的市场环境。在整体中性、波动上升的市场上，有效的仓位控制和风险控制始终是最为重要的一点；同时在利用市场短期投资机遇，加强交易策略获取收益。

　　我们的投资策略可以归结为：控制风险＋交易策略。交易策略上，买断式回购为市场所提供的做空机会主要集中在7年期基准债券和新发的2年5年跨市场债券上。利用市场斜率在一定时间段的变化，构建斜率交易头寸可以获取收益；而在长期债券上，短期投资者仍然可以利用其相对较高的凸性价值，构建蝶型组合获取市场波动的收益。

　　对收益率曲线的情景分析(1年)

　　概率 不升息 升息25bp 升息50bp 升息100bp 连续升息 预计回报 标准差(bp)

　　0.1 0.25 0.4 0.2 0.05

　　1Y -3 7 36 68 84 2.597% 0.26%

　　3Y -3 7 35 64 82 3.569% 0.76%

　　5Y -3 7 34 61 80 3.703% 1.01%

　　7Y -2 7 33 60 78 3.767% 1.33%

　　10Y -2 8 32 55 70 2.879% 1.56%

　　20Y -2 8 27 53 69 3.080% 2.52%

　　申银万国证券研究所 邹运