华菱转债价值投资分析：上市定位107元至108元

　　发行条款分析

　　华菱转债将于7月16日发行，其发行条款的设计充分体现了重视持有人利益的设计思想，转债具有较好的投资价值。

　　1、老股东高配售率，为希望获得更多可转债的投资者提供了可行的途径。如果将配 售率定义为每股配售金额与当前每股股价之比，华菱转债老股东配售率接近41%，是目前已发行的转债中最高的。

　　2、转换门槛较低，转股价格修正灵活，为投资者实现转换利益提供了较大的空间。初始转股价格溢价率0.1%，转换门槛较低，特别值得注意的是华菱转债转股价格的修正比较灵活，使转股价格保持在对投资者较为有利的水平。

　　3、华菱管线设置利息补偿条款，弥补了债券价值的相对不足。

　　4、较长转股期和回售期，为转债的获利提供充裕的空间和保障。从可转换债券投资角度，其转股期和投资价值为正相关关系；回售条款的设置为转债持有人提供最低的本息保障，回售期越长，投资者的利益将在更长时间之内得到保障和维护。

　　投资价值分析

　　纯债券价值估值。据测算，华菱转债的纯债券价值为88.69元。

　　理论价值估值。可转债的主要内容是看涨期权，根据我们长期的研究跟踪，我们开发出一个基于二叉树方法的可转债定价模型，市场检验效果较好。我们测算华菱转债的理论价值为110.84元。

　　上市定位107元至108元

　　关于可转换债券新券的上市定位，我们发现可转换债券板块有一个非常有趣的特点；转债上市定位与大盘指数强相关，与可转债发行公司的股价相对与转股价的折溢价程度，与近期上市转债价格密切联系，而对转债本身的质地和条款内容不敏感。所以基于转债的理论定价的随行就市法是比较可行的转债定价方法。

　　基于此，我们对华菱转债的价格定位为107-108元)。

　　中签率预测及申购收益率测算

　　我们预测网下申购资金为700亿，网上申购资金为35亿，预测中签率为0.42%。

　　在测定申购资金的收益率时要考虑三个因素：一是资金冻结时间，二是定金的比例，三是上市时间和上市定位。

　　鉴于以上因素，经过计算得出机构资金参与网下转债申购的一级市场收益率为3.5%-4%(年)。在当前市场利率水平下，值得机构投资者积极参与网下申购。

　　对于普通投资者参与网上一级市场申购收益降低，只有1.4%-1.6%(年)。

　　如果是以老股东的身份参与认购，收益可观，但需要提防股权登记日后股价下调的风险。我们测算，通过在股权登记日前购买股票然后以老股东参与配售再抛出股票了结的收益情况。假设购买股票到抛出股票的时间为10天，假设扣除交易成本，股票投资收益为零，而发行18天后上市后可以107元出售。参与这一环节的单次收益率为41%×7%/(1+41%)=2.04%。

　　上海证券报胡伟东