利率政策调整的外部环境转暖 升值预期开始缓解

　　一段时间以来，外部环境的变化使人民币升值的预期开始缓解，这从一定意义上为我国的货币政策操作带来了新的空间

　　去年，为坚决顶住人民币升值压力，国内紧缩性的货币政策调控只能选择数量化的方法。但今年尤其是5月份以来，我们注意到外部环境的变化使人民币升值的预期开始缓解，这从一定意义上为我国的货币政策操作带来了新的空间。

　　央行被迫使用数量调控方法

　　去年全年基础货币同比增长16.7%，比上年末提高4.9个百分点，这主要是因为在人民币升值的预期下机构和个人的大量海外资产回流。

　　由于汇率改革关系到整个国家的经济发展和金融系统的稳定，在我国利率市场化和外汇供求体系很不健全的情况下，汇率的稳定应当是中国稳定的前提条件。因此，在人民币汇率保持基本稳定的前提下，外汇占款的过快增长势必给我国货币政策操作带来困难，人民银行很难通过货币政策、尤其是价格手段的调控实现其提高金融系统资金成本，从而控制经济过热的目的。

　　综上所述，在货币政策传导机制不完善和外部套利空间较大的内外部不利环境下，货币政策很难通过价格调控实现，数量调控和行政指导也就成为货币政策调控中被迫所采用的方法。

　　人民币升值预期开始缓解

　　但从今年年初以来，我们注意到两个方面的重大变化：一方面，美国经济的好转和美联储加息的概率和幅度在不断增大，使美元短期扭转了连续下跌的态势，美元的反弹一方面相当于人民币汇率的升值，另一方面也使投资者重新看好美元，在我国政府坚持保持汇率稳定的情况下无疑将大幅减缓投机性货币的流入。

　　另一方面，外管局一直在加大对外汇资金流入的监控、积极拓宽国内机构和个人外汇资金的境外使用、并对结售汇加强管理。目前，外汇储备增速出现了下降势头，5月份同比增速预计33%左右，降至去年以来的低点；更令人关注的是，5月份投机性外汇数量为10亿美元左右，成为去年7月以来增量最低月份。因此，一旦美联储升息，美元和人民币之间套利问题将可能不再成为制约人民币利率上升主要因素，人民币利率上升外部制约条件逐步弱化。

　　内外均衡 灵活调节

　　吴晓灵副行长在中国金融开放和商业银行改革论坛上明确指出我国的利率政策还必须考虑到套利套汇的问题。目前人民币一年期存款利率为1.98%，境内美元一年期存款利率为0.5625%，本、外币利差达1.4个百分点；美国美元一年期大额CD存款利率为1.06%，境内外本外币利差为0.92个百分点。因此，我们要在兼顾内外均衡的前提下，灵活调节利率水平。

　　另值得注意的是，随着美国利率政策的逐步明朗化，境内外本外币利差已经明显呈现出大幅缩小的态势，我国利率政策调整的外部环境正在逐步转暖。

　　利率调整是个非常复杂的过程

　　外部环境的逐步转暖虽然有利于我国利率政策调控的实施，但并不一定意味着央行将提高存款利率。利率的调整是一个非常复杂的过程，尤其在我国货币政策传导机制非常不健全的条件下更是如此。利率的小幅调整虽然会对实体经济产生影响，但由于当前行政管制的利率水平明显偏离其真实水平，在这种情况下，利率调控的效应将会大幅减弱。

　　我国的金融改革正在逐步从行政化手段向市场化手段转型，利率调控手段的运用在很大程度上取决于金融改革的进程和决心，大量的长期低成本资金不应当长时间沉淀于低效的实体经济，否则经济过热的苗头会呈现周期性的爆发势头，行政调控的弊端将逐步显现出来。不过，不管我国金融体制市场化改革的进程如何，外部环境的逐步转暖至少带给我们更大的改革和发展空间。上海证券报中国农业银行资金交易中心李刚