债市处于相对敏感时期 多重因素主导债市走势

　　进入6月以来，在政策消息面因素支撑下，中国债券市场呈现出小幅震荡攀升的走势。但是近两个交易日以来，上证国债指数出现了回落走势，从而使得对后期债市走势的判断成为关注的焦点。应该说，目前债市正处于一个相对敏感的时期，经过前期上涨，短线资金获利了结的心态正浓。

　　事实上，目前政策消息面、资金面与技术面因素相互交织，共同影响债券市场的走 势。不可否认的是，政策消息面因素的影响作用正在不断的弱化，前期的上涨也消化了升息预期。在后期中主导债市走向的应该主要是资金面与技术面因素。下面我们对上述两个因素加以分析。

　　资金面趋紧格局压制反弹

　　中国债市很大程度上是一个资金推动型的市场。特别是本轮宏观调控中，从央行层面来讲，主要以吸收市场流动性为主要手段，大环境对于债市走强具有压制作用。

　　我们观察了2003年以来银行间市场资金面状况，发现其中具有代表性的7天回购利率走势与上证国债指数具有较强的相关性(虽然银行间与交易所市场存在分割，但是由于银行间市场的资金规模巨大，机构投资者均以其为主要融资场所，所以与交易所国债走势必然有较强的关联性)。

　　从2003年1月2日到2004年6月28日共计372个交易日，以每日成交量为权重，对于372个交易日中7天加权平均利率进行再度加权平均，可以测算出2003年以来的短期资金利率平均水平在2.2722%附近，而在这372个交易日中有四个时段的利率水平在上述均价之上。

　　而同时上证国债指数在上述同期多显现疲弱下探的走势，只有在今年6月1日至今这段时间中，上证国债指数反而上行了0.555点，这主要是政策消息面的利好支撑作用冲抵了资金面因素的制约。但是随着政策消息面的支撑作用逐渐淡化，资金面因素会占据上风，而表现为对于债券市场的压制。无独有偶，从去年以来，交易所7天回购利率平均水平为2.21476%(对于354个交易日的收盘利率进行简单平均所得)，从6月25日开始(上证国债指数的回调也恰好从这天开始)，7天回购利率也呈现大幅上扬走势，在6月29日收盘更是创出2.99%的高位。上述因素在近期内对于债券的继续反弹会形成较大的压制。

　　技术分析显示反弹高度可期

　　1、暴跌--反弹--回落--再反弹(冲破前期反弹高点)的模式。单纯从图形上看，今年以来的上证国债指数走势与去年呈现惊人的相似性，两个时期都是因为法定存款准备金率上调所引起，起初都出现大幅下跌的情况，进而出现技术性超跌反弹，在反弹至一定高度后继而回落，在构筑一个圆底后，继续反弹，冲破前期反弹的高点。

　　2、去年市场的具体变化。在2003年度上证国债指数正是沿着上述变化轨迹：从9月23日由100.841点暴跌至10月20日的96.913点(下跌3.928点)，而后出现技术性反弹，从10月21日的91.24点反弹至11月7日的98.476点(上涨1.563点)，反弹幅度达到40%，再度出现微幅下跌，直至12月10日收复失地(恢复到2003年11月7日的水平)，进而突破上行，一直上涨到12月24日的99.38点，如果计算最低点到反弹最高点的距离，上涨了2.467点，与下跌幅度相比，反弹幅度为62.8%。

　　3、今年以来市场的具体变化。再来看今年以来从4月12日开始的上证国债指数变化，从4月12日由97.169点暴跌至4月29日的91.24点(下跌5.929点)，而后出现技术性反弹，从4月30日的91.24点反弹至6月3日的94.204点(上涨2.964点)，反弹幅度达到50%，再度出现下跌，直至6月18日收复失地，进而突破上行，如果参照去年度的整体反弹幅度大约60%计算，6月18日收复失地后，上证国债指数上涨目标点位应该是94.80点，而目前上证国债指数在94.647点(2004年6月24日收盘)，相比之下还有0.153个点。

　　4、略有不同的地方。需要指出的是，在去年度反弹中，特别是在收复失地后的续涨中有成交量明显放大的配合(2003.12.16-2003.12.26期间)；而今年，虽从.6月21日开始上证国债指数也突破了前期反弹高点，但是成交量没有明显放大，所以预计后市上涨点数不会达到0.153点，即国债指数的反弹高位难以达到94.80点，而现实情况也是在上证国债指数达到了94.722点后出现了连续回调的走势。

　　从技术面与资金面角度分析，上述两方面对于债市均具有压制作用。但是相信在近期内市场再度出现大跌可能性较小，特别是近期内国务院将针对利率问题召开新闻发布会，从目前管理层的言论动向来看，预计此次会议对于宏观调控见效、升息暂缓的基调不会发生根本性改变，所以政策消息面的支撑作用还会有所延续。

　　衡量多空因素，预计债市短期内难以形成明朗的方向性，震荡格局将是近期的主流。

　　7天回购利率与上证国债指数相关性分析统计表

　　时期 7天加权平均利率 上证国债指数变化

　　20030825-20031120 2.9100% 101.523->97.97

　　20040116-20040205 2.5679% 99.097->98.496

　　20040421-20040508 2.3659% 92.708->91.24

　　20040601-20040628 2.4087% 93.821->94.376

　　上海证券报 中国银行交易中心(上海) 董德志