银行次级债务实现证券化 将对债市产生较大影响

　　伴随商业银行次级债券这一创新产品的大规模发行与交易，投资人可对结构性产品进行定价尝试，并对未来抵押贷款证券化等创新产品中的结构性工具提供定价参考

　　日前人民银行与银监会联合颁布《商业银行次级债券发行管理办法》(以下简称《次级债券管理办法》)，这是继去年12月9日银监会发布《关于将定期次级债务计入附属资本的通知》(以下简称《次级债务通知》)之后，有关次级债的进一步细化规定，其出台标志着商 业银行次级债券这一创新产品将正式登陆银行间债市。

　　次级债务证券化形式

　　2003年《次级债务通知》主要对银行次级债务的基本定义、计入核心资本条件、募集方式及发行程序作出初步规范。主要包括将次级债务定义为固定期限不低于5年(含5年)，除非银行倒闭或者清算，不用于弥补银行日常经营损失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债之后的长期债务其计入附属资本的条件为不得由银行或第三方提供担保，不得超过商业银行核心资本的50%，且在到期前最后5年内计入资本金额每年折扣20%；其发行方式为由银行向目标债权人定向募集发行完毕后原则上商业银行次级债不得转让、提前赎回。综合以上规定，以充实银行资本为根本目的的次级债务具有期限长于5年、受偿权靠后、无担保等金融特性。

　　最新《次级债券管理办法》是对以上次级债务的证券形式制订相关细则，其对银行次级债券的发行人资格、发行申请手续、发行程序、登记托管、信息披露等作出明确规定，实质上是使银行次级债务实现了证券化。

　　具体而言，在一级市场发行方面，次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行，在公募发行中还可采取招标承销方式，并可选择一次足额发行或限额内分期发行在二级市场流通方面，公募品种经人行核准即可在银行间直接上市交易，私募品种则允许在持有人之间进行内部转让，此外商业银行可在一定限额内投资持有其他银行所发行的次级债券；在登记托管方面，次级债券由中央国债登记结算公司统一托管。以上实施细则无疑突破了原有《通知》中对次级债务仅允许定向私募且原则上不得转让的限制，使证券化的次级债务享有发行、流通及托管的诸多便利。

　　次级债券可在银行间市场进行公开招标发行，有利于发行人拓宽融资渠道，并取得较为公允有利的利率。次级债券上市流通特性有利于资产流动变现，增加对投资人的吸引力，同时减低发行人为补偿债券流动性而需额外付出的成本。因此，公开招标发行券种有望成为次级债券的主流形式。另一方面，由于次级债券的发行目的一般仅限于补充附属资本，因此次级债券仍将保留期限较长、次级受偿、不具担保的金融特性。

　　综合来看，银行次级债券有望发展成为市场化发行、次级受偿、无担保的中长期金融债品种。

　　次级债券定价原理

　　银行次级债券的金融特性与一般债券及可转债券具有明显差异。与国开债等一般金融债券相比，发行一般债的主要目的是为满足特定投资项目的资金需求，而发行次级债的主要目的则是为弥补金融机构资本不足。

　　正是由于次级债具有某种资本特性，因此其在原始期限、偿付顺序、担保设置方面具有较多限制，并比一般金融债券的清偿风险要高出较多。与民生转债等可转债券相比，尽管可转债因为可以转为股本而同样具有某种资本特性，但其本质是一般债券与认股权证的复合品种，而次级债则是单纯的债券品种，只不过其在偿付顺序等方面具有特别安排，因此可转债与次级债在金融特性方面不具有直接可比性。

　　综合上述对比分析，由金融机构为补充资本而发行的次级债券是一种单纯金融债券，但与一般金融债相比，银行次级债券在本息清偿等方面具有更高的风险特性。因此，次级债券定价可首先类比国开债等金融债券，并按信用差别、受偿等级差别及流动性差别进行差别化定价。

　　自2003年以来，已有兴业、招商和浦发银行率先发行次级债务。其中兴业银行于去年年底发行30亿元次级债务，期限为5年零一个月，采取浮动利率计息方式，年利率为一年定期存款利率加2。01%，当前年利率为3。99%，发行对象为3家保险公司及国家邮政储汇局；招商银行于今年4月发行35亿元次级债务，期限为5年零一个月，每年固定利率为4。59%，发行对象为太平洋保险公司单一买家；浦发银行于今年6月发行60亿元次级债务，期限同为5年零一个月，采取浮动利率计息方式，年利率为一年定存利率加2。62%，当前年利率为4。6%，发行对象为中国人保等8家机构。

　　从以上已有发行案例来看，次级债务期限集中在5年期的下限区间，发行利率则明显高出当期可比国开债。

　　如招商固息次级债务的发行利率比期限略短国开固息品种的当月市场收益率要高出约80个基点，而浦发浮息次级债务的发行利率比稍前一月招标但期限更长的浮息品种04国开08要高出约110个基点，比同期定价发行并由建行江苏分行担保的10年期长航浮息企业债也要高出60余个基点，可见商业银行不同信用水平及次级债务后偿与非流动特性须以较高的利差水平予以覆盖。

　　由于次级债券比次级债务更具流动性及信息透明度，因此其利差水平可能有所减小。预计银行次级债券的定价区间应在期限相近国开行品种收益率上浮100个基点左右，并视发行人的具体信用状况而有所差异，其总体高息特征将较为明显。

　　对债市的综合影响

　　除招商等三家银行已累计发行125亿元次级债务以外，中信、华夏、交通、光大等银行均有明确发债意向，中行与建行在改制过程中以次级债券补充附属资本的方案也已得到国务院的原则同意，预计两行发行量均不低于500亿元，此前工行也表示将在未来2到3年内发行约1000亿元次级债，因此次级债券有望迅速取得扩容。

　　次级债券的发展壮大对债市将产生较大影响。

　　首先，在品种创新方面，由于次级债券在索偿权顺序方面的列后设置本质上是一种结构性债务安排，因此伴随次级债券的大规模发行与交易，投资人可对结构性产品进行定价尝试，并对未来抵押贷款证券化等创新产品中的结构性工具提供定价参考。

　　其次，在市场制度建设方面，与现行政策性金融债偏重计划发行进度、发行说明书相对简单相比较，本次管理办法中对发行所需的财务审计、信用评级、法律意见出具等均有相应要求，并对有关发行章程、发行公告及募集说明书等法律文书作出明确格式规定，由此各类中介机构将进入银行间发行市场，发行程序也将更加标准化与商业化，以上各项制度安排无疑可使银行间的市场化程度发生质的提升。

　　最后，在行情影响方面，次级债券面世后对债市的中期影响可能偏空，一是直接的扩容压力，二是高息债券的大举发行有可能使低息品种发生重新定位，因此对市场存在一定利空效应。

　　总体来看，次级债务证券化不仅丰富了个券品种，也是完善银行间债市的一大步骤，并为今后更广泛的结构性创新提供基准。

　　上海证券报国泰君安林朝晖