羊群效应操作手法助跌股市 基金面临囚徒困境

　　《瞭望东方周刊》记者李苒洲 上海报道

　　基金经理不约而同地买卖相似的股票或进行相同方向的操作，从而导致市场出现巨幅震荡

　　“只剩下9毛5分钱了，再这么下去，我就要从‘基民’变成‘饥民’了。”胡先生 一边查看着中国基金网上自己持有的开放式基金的每单位净值，一边对着记者自我解嘲。

　　胡先生是服务于一家外资公司的中层管理人员，今年年初，胡先生和公司的几个同事一起加入了浩浩荡荡的基金申购大军，成为了时髦一时的“基民”，也就是从那时开始，胡先生养成了天天上网的习惯。

　　“因为看身边熟人在去年买开放式基金赚了20%，再加上感觉今年上海的房地产价格可能会跌一跌，所以我把计划年底买房的30万块钱全部买了基金，没想到才两个多月的时间，就亏了5%。看来，还是把钱存在银行稳当，至少不用现在天天看着缩水这么难受。”胡先生决定，一过3个月的封闭期，就将持有的基金全部赎回。

　　时间定格在6月14日，这天，上证指数(资讯 行情 论坛)报收于1438点，从4月7日高点跌下已达20%。

　　羊群效应

　　今年一季度，是中国基金大扩容、“基民”大扩军的时期。

　　就在这段时间，基金经理们一手高擎着价值投资的大旗，一手挥舞着钢铁、石化、汽车、电力及金融这“五朵金花”，率领着市场的各路资金，将红旗一路插上了1783点的高地。与之相伴随的，是开放式基金销售的井喷。

　　2002年和2003年全年，基金的首发规模分别是448亿份和678亿份，然而今年的前4个月，基金首发规模就超过了1000亿，其中股票型基金的首发规模达到750亿。市场中更是诞生了海富通收益增长和中信经典配置这两只超百亿的恐龙型基金。基金的热销也使得基金的总规模达到了2500亿元，几乎占到了A股市场总流通市值的20%。

　　基金尤其是开放式基金，成为了市场中的绝对主力，这也使得市场中基金经理主导的羊群效应显性化。所谓羊群效应，指的是在一段时间内，基金经理不约而同地买卖相似的股票或进行相同方向的操作，从而导致市场出现巨幅震荡。

　　羊群效应很重要的一个成因，就在于基金的研究力量比较薄弱，通常是通过向大的券商研究机构购买研究报告进行投资。兴业证券医药研究员屠春峰告诉《瞭望东方周刊》，自己在年初所作的关于云南白药(资讯 行情 论坛)投资价值的研究报告就受到了多家基金公司的青睐。云南白药一季度财务报表显示，公司前10大流通股股东有8家是基金公司，持仓比例高达8.7%，而在3个月以前，没有一家基金在这一名单中现身。

　　事实上，羊群效应在2003年下半年就已经显现。根据当年第4季度基金投资组合的统计，基金公司披露的前10大重仓股合计占上市公司流通股的比例已十分惊人，其中中集集团(资讯 行情 论坛)的流通股共有72%被基金持有，而外运发展(资讯 行情 论坛)的比例达到63%，上海机场(资讯 行情 论坛)的比例达到了53%，盐田港(资讯 行情 论坛)的比例也达到了40%。

　　基金经理们如此趋同的操作，使去年的市场深深打上了“二八现象”(即基金所持有的两成股票上涨其余八成股票下跌)的烙印，同时也令基金原本采取的防御型投资策略演变成了进攻型策略，市场各路资金开始跟着基金做股票，这种局面一直延续到今年4月份。

　　“尽管没有协议，甚至口头承诺也没有，但是基金‘合谋’建仓，发动行情，在圈子里早就不是新闻了。”某大券商基金研究员告诉《瞭望东方周刊》。

　　囚徒困境

　　“合谋”发动行情的基金经理，到最后免不了会陷入著名的“囚徒困境”。

　　兴业证券研发部副总经理宋淮松认为，由于中国目前还没有像可口可乐这样的优质投资品种，甚至连三星电子、台积电这样能够长期高成长的公司也罕有，因此，在“合谋”的背景下，一遇风吹草动，基金之间的同盟，马上演化为“囚徒博弈”现象也就成为一种必然，涨时助涨，跌时助跌，短期行为非常明显。

　　今年年初开始的这轮宏观调控，更加剧了这种困境的形成。

　　从基金持仓结构图我们也可以看出，自4月上旬到6月上旬的两个月时间里，基金的持仓出现大幅下降，尤其是开放式基金的仓位已经从最高的71%下降到53%。

　　泰信基金管理公司基金经理张翎认为，这一数据还不能完全反映开放式基金减仓的真实情况，因为在持有人赎回基金的过程中，基金在不断缩小，如果按以前的份额计算，基金目前的持仓结构肯定会更低。

　　长期研究基金行为的广电日升投资经理林蔚先表示，从目前的情形来看，还很难认为基金的仓位已经调整完成，囚徒困境还会延续下去。这种预期将在“基民”中形成新的羊群效应，他们将更倾向于赎回持有的基金，这种局面将加大基金的操作压力。事实上，近期基金发行的窘境也印证了这一观点。(见表一)

　　问罪基金

　　自2000年《财经》爆出“基金黑幕”以来，对基金行为的质疑和讨伐就未曾平息。

　　先是大成基金管理公司旗下的几只基金参与中经开“坐庄”炒作东方电子(资讯 行情 论坛)；后有嘉实基金管理公司旗下的两只基金重仓杀入老庄股望春花(资讯 行情 论坛);“6.24”行情中，券商大举出货而基金接盘后几乎全线被套的现实更令基金蒙羞。

　　近期，市场人士对基金的诟病主要针对基金“囚徒博弈”给市场带来的负面影响。业内人士认为，如果不是基金表现出的强烈的机会主义，此轮由宏观调控引发的市场下跌远不会如此惨烈。

　　宋淮松认为，目前基金非但没有起到稳定市场的作用，甚至可以说市场中的机构投资者越多，市场就越动荡。而基金持有人应对这种基金“罪行”的惟一方式就只能是用脚投票。

　　据消息人士透露，今年3月刚刚成立的130亿巨无霸基金海富通收益增长已经遭遇了近50亿元的赎回，而且它的赎回比例还不是最大的，已经有部分基金尤其是伞型基金由于高比例赎回甚至濒临两亿元的下限。

　　在一季度基金发行最火爆的时候，香港学者郎咸平曾经放言，“今年是基金大发展年，2005年就是基金淘汰年”。因为基金入市是把双刃剑，虽然使股市增加了资金，但一旦出现大的事件，基金有可能会集体退场。郎咸平说这话的时候恐怕没几个人放在心上，但现在，仅仅过了3个月业内人士已经在讨论谁将是被淘汰的第一只基金了。

　　市场原罪

　　对于基金助涨助跌的指责，基金经理并不否认，但他们仍有一肚子的委屈。

　　“我们面对的是一个有先天缺陷的市场，对这个市场许多基金经理都是战略看空的。现在无非是每年有一波投机行情。”一位与记者熟稔的基金经理坦言，“即使是不谈股权分置的问题，目前A股核心资产的价值是H股的两三倍，相同的股票却存在如此之大的价差，这中间明显有套利的机会。”

　　之所以这种价差还没有被熨平，是因为A股与H股之间的防火墙，这就是现阶段人民币资本项目下尚不可自由兑换。然而这道防火墙在为时不远的某一天总会被撤除，也就是说在与国际资本市场接轨的过程中A股股价重心的下移是难以抗拒的。在这样的大前提下，价值投资的大旗事实上任何时候都是很危险的。

　　“其实大家都意识到了这一点，只是没有人愿意当众说出来，因为大家都是利益中人，还要靠这个市场生存，还想多提一点管理费。”这位不愿透露姓名的基金经理说。

　　广电日生的林蔚先是基金的同情者，“其实也很难讲基金投资短视，因为这个市场风险远比你想像的大，他们也要对基金持有人负责，当风险来临的时候，谁都不想做最后一个人。其实发展机构投资者的思路是没有错的，只是有些南桔北枳、水土不服，所以很难起到稳定市场的作用。”

　　确实，现在反观基金去年重仓的“五朵金花”，银行股受困于资本充足率、汽车股遭遇消费瓶颈、钢铁与石化股则受挫于宏观调控，硕果仅存的电力股还能支撑多久。

　　一位在A股市场浸淫多年的私募基金经理不久前曾对记者说，“这个市场从来不是投资的乐土，现在连投机的乐土都不是了，还留在这里的人是傻瓜。”其后，此人转战到了H股市场。

　　业内人士认为，对于基金的囚徒困境目前还难有一个根本的解决方案，可以考虑采用以下方法予以逐步化解。

　　其一是控制基金发行节奏。在目前市场系统风险依然居高不下，股权分置和A股与H股价差尚未妥善解决的情况下不宜过快发行基金。

　　其二是尽快研究推出股指期货等金融衍生产品，引入风险对冲机制，使基金在市场转势的时候能够通过对冲机制回避风险，而不是一味追涨杀跌，使市场震荡加剧。

　　其三是尽量提升上市公司经营业绩，完善其治理结构，规范其行为方式，尤其是分红派息的行为，使长期投资的基金可以获得稳定的回报。

　　3-5月基金发行一览表

　　

　　基金简称                 成立日期         首发规模 ( 亿份 ) 

　　银华保本增值             2004年3月2日      60.7362

　　南方现金增利基金         2004年3月5日      80.4985

　　海富通收益增长           2004年3月12日     130.7367

　　中信经典配置             2004年3月15日    121.4937

　　长信利息收益             2004年3月19日     70.4263

　　易方达 50 指数           2004年3月22日      50.489

　　巨田基础行业             2004年3月26日     18.5489

　　银河银泰理财分红         2004年3月30日     60.1322

　　嘉实服务增值行业基金     2004年4月1日      90.3037

　　申万巴黎盛利精选         2004年4月10日    68.0931

　　德盛小盘精选基金         2004年4月13日    63.729

　　融通行业景气基金         2004年4月30日    25.4702

　　中融景气行业基金         2004年4月30日    21.9584

　　华宝兴业多策略增长       2004年5月12日    52.3334

　　兴业可转债混合基金       2004年5月12日    32.824

　　鹏华中国 50              2004年5月13日    24.4488

　　诺安平衡基金             2004年5月21日    22.067

　　长城久泰中信标普300指数  2004年5月22日    15.1202

　　长盛动态精选基金         2004年5月24日    41.0819

　　金鹰中小盘精选基金       2004年5月29日    5.4581