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照理，升息预期的崛起必定会促进浮动债券的走强。但实际情形是，理论上避险的浮动债券成了市场争相抛售的弃儿。而这一切都源于其定价基准--法定基准利率的非市场化
进入本年度以来，宏观政策面的压力成为主导债券市场的重要因素。特别是进入二季度以来，债市投资者最为恐惧的升息预期接二连三地降临债券市场，沉重地打击了固息债券品种的走势。按照常理推测，升息预期的崛起必定会促进浮动债券的走强，对于利率风险
抵抗能力最强的浮动债券品种理应受到市场投资者的追捧，但是考察实际的市场交易，情况却似乎并非如此。
背离的怪象
在此我们对银行间市场占比较大的浮动金融债品种作一回顾分析。考察本年度，连续多次的升息预期并没有激发市场机构对于浮动债券品种的追捧激情，反而在一级发行市场招标收益率日渐走高的带动下，银行间市场浮动金融债品种的价格重心不断下行，市场交投极其清淡。我们考察2002年2月14日(最后一次降息后，该阶段的基准利率水平为1.98%)至今，银行间市场浮动金融债的发行收益率变化情况。
相关图形清楚地显示，从2002年2月14日降息以来，在银行间债券市场中共计发行浮动金融债品种12只。从简单角度出发，我们不考虑当时浮动债券的发行是采用价格招标方式，从考察结果来看，浮动金融债票息与基准利率的点差是呈现不断扩大的走势。从最初的64.8个基点不断上行，中间虽最低下探至47个基点，但是整体向上的趋势始终没有改变，直至最近2004年第8期金融债创出了153个基点的历史新高水平。
在目前市场信心极度脆弱的行情下，一级市场发行收益率的逐级上行带动了二级市场中同类型交易品种的走软，截至近期二级市场中浮动金融债的收益率点差已经达到158--160个基点的水平。怀有强烈升息预期的投资者一次次在收益率的逐级上扬中失望、甚至绝望。在强烈的升息预期环境下，浮动债券品种的市场走势与常理相悖，这又如何来进行解释呢?
应该说我国的浮动债品种从设计之初就存在着一定的制度性缺陷，而且从1996年开始我国进入了长达8年的降息周期，浮动金融债的避险功能从没有真正的发挥过，市场机构多将其视同1年期债券品种，资金面的松紧状况似乎比利率风险对其的影响作用更大。而且从历史角度来看，浮动金融债的变化与市场对基准利率的预期变动总存在矛盾性，考察1999年6月10到2002年2月14日这个降息小周期，应该说在连续多次的降息后，当时困扰中国的通货紧缩问题并没有得到解决，而且在此阶段继续降息的预期十分强烈。在这种背景下，浮动金融债品种却走出了收益率不断下行的背离走势。
从上述两个历史时期浮动金融债的表现来看，我国的浮动债券品种对于基准利率走势的预期反映极其迟钝，甚至与该品种的初始设计思路背道而弛，更难以起到规避利率风险的作用。
致命的缺陷
那么浮动债券的这种怪现象究竟是什么造成的呢?从根源来说，是浮动债券品种的定价基准--法定基准利率的非市场化造成的，由于浮动债券的基准利率与市场利率并非同步变动，法定基准利率的变化往往滞后于市场利率的变化。而同时法定基准利率的变化从时间上来说是突发性的，在付息日后的利率调整对于浮动债券的现金流影响往往体现在下一个年度，所以对于投资者而言，对长期浮动债券的投资还不如进行短期固息债券的滚动投资，这样虽然收益率水平欠佳，但是流动性却被极大的增强了(浮动债券在二级市场的流动性远低于短期票据品种)，这就造成了市场抛弃浮动债券的悲惨局面。
可见，浮动债券定价基准的有效确定是激发其交易活力的关键因素，这需要依赖利率市场化进程的深入。而且就笔者个人观点来看，随着银行间市场短期票据发行的固定化、财政部将积极财政政策转向中性的财政政策(这可能意味着在后期中长期国债品种的供给会相应减少，而短期品种的发行力度有可能加大)，短期债券品种的供给充分必然会继续冲击市场对于浮动债券品种的需求，尴尬的浮动债券将可能会继续保持尴尬。
上海证券报 中国银行交易中心 董德志
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