基金资金与收益率：双重盾牌抵御熊市风险

　　资金与收益率：双重盾牌抵御熊市风险——基金资金头寸及其市场意义分析

　　银河证券研究中心 胡立峰

　　◆ 由于基金对4月底的宏观经济调控预见不足，4月初开始的调整，基金以1400亿的股票市值实实在在承受了本轮200多点的下跌调整。我们预计经过一两个月的调整，在市场 中起主导地位的仍然是基金投资的核心资产。

　　◆ 34.62%收益率与225.66亿“利润”，制度转型赋予封闭式基金最后一次巨大的历史性投资机会。

　　◆ 拐点选择：封闭式基金的投资收益可以分成外部收益率与内部收益率，选择一个合适的时机建仓，可以攫取双重收益。

　　◆ 风险分析：巨大的“防守垫”可以抵御任何的熊市风险，要让封闭式基金净值跌至市值水平，意味着大盘要下跌400点。

　　1400亿：

　　基金持有的A股市值

　　截止2004年3月31日，94只以股票为主要投资方向的基金净值合计1618.46亿元，股票市值1199.05亿元，加权平均股票持仓比例为74.09%，与03年4季度末的71.04%相比，1季度基金仓位提高3个百分点。这是以股票为主要投资方向的基金自2000年6月以来股票仓位最重的一次，创4年来的最高。说明基金对后市非常看好。其中54只封闭式基金净值合计963.05亿元，股票市值730.52亿元，加权平均股票持仓比例75.85%。与2003年4季度末的73.90%相比，提高2个百分点。40只开放式基金净值合计655.41亿元，股票市值468.54亿元，加权平均股票持仓比例为71.49%。与2003年4季度末37只开放式基金的66.55%相比，提高了4.94个百分点。两个时点的股票持仓比例并不能准确地表明基金的增仓与减仓动向，它仅仅是静态地描述了基金的持仓水平。再加上债券方向基金与保本基金持有的24.52亿元，合计公布投资组合的112只基金持有1223.57亿元的A股股票市值。最近我们从有关部门得到的数据是，截至5月初，基金持有的股票市值为1400亿元。在最近的市场下跌中，虽然存量基金可能有少量减仓，但增量基金的庞大建仓资金导致基金持有的股票市值的绝对额还是迅速增加。

　　450亿：

　　3个月内需建仓

　　截至2004年5月31日(截至“金鹰中小盘优驯基金)，未公布投资组合的但已经开始运作股票投资的18只基金的投资方向如下：16只以股票为主要投资方向、1只转债基金(股票投资比例30%)、1只保本基金(股票投资比例15%)。从3月下旬开始的2个月到4个月内，这18只基金的投资组合应满足其基金契约约定的正常的股票投资比例，按照我们一贯的分析方法，预计至少需要消耗500亿元，也意味着将有500亿元的资金需要购买股票。截至5月31日，我们预计450亿中已经消耗了250亿，未来还有250亿资金需要消耗。另外，还有9只开放式基金正在发行中，3只基金准备发行。虽然有报道指出，监管部门调控基金发行，但这并不正确。基金发行是市场选择的结果，而非行政调控主导。不断发行中的开放式基金将为股市提供源源不断的资金。

　　400亿：

　　国债投资从强制性变为自主性

　　1997年的《证券投资基金管理暂行办法》第33条第4款规定，“1个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20%”。因此目前以股票为主要投资方向的基金，都必须强制性地持有占净值20%比例的国债。2004年6月1日实施的《证券投资基金法》则取消了投资比例的具体限制，这意味着目前已经存在的股票型基金经过修改契约等程序，可以不必强制性持有至少20%的国债。2004年3月31日那一时点，94只以股票为主要投资方向的基金的法定国债资金占用金额至少是323.69亿元。加上未公布投资组合的18只基金，合计股票投资方向基金持有的国债市值将达到400亿元。基金对国债的投资行为由强制性变为自主性后，对国债市场构成巨大的压力。已有的存量部分将视股债两个市场收益率变动而进行大规模资产配置，新发行的基金(增量部分)就不必强制性买入国债。400亿元只要有50%的资金流入股票市场，将对基金的投资行为提供强大的支持。

　　市场其他机构分析：

　　与基金“大同小异”

　　投资理念或策略如果没有巨额资本作为后盾，那就是“纸上谈兵”。证券市场投资者“保证金”余额的多寡是判断大盘未来走向的重要指标。保证金指随时准备买入股票的现金。一方面，以新疆德隆为代表庄股的风险仍未完全释放，国债回购形成的“资金黑洞”将导致部分资金从股市撤出。而国债回购资金往往又有各种形式注入庄股。因此，我们判断靠国债回购资金支撑的股票，还有一轮下跌。整个市场最大的阳光资金就是基金、保险资金、社保资金、QFII这4个部分。而基金资金的背后实际是基金业通过银行系统动员的居民储蓄和保险资金透过基金的间接投资。基金、保险资金、社保资金、QFII的投资理念和投资策略大同小异。这4大机构仍然围绕价值投资理念展开，虽然价值投资的视野趋向广阔，但有问题的股票，仍然坚决回避。股票市场仍然呈现是结构性非均衡发展态势。有内在价值的股票，由于受到基金等巨额资金的支撑而相对强势。

　　34.62%收益率与225.66亿“利润”：

　　制度转型赋予历史性机会

　　截至2004年5月28日，54只封闭式基金净值总额为877.53亿元，市值总额为651.87亿元，二者差额是225.66亿元，净值与市价相比体现贴水，加权平均贴水率为25.72%。基于转开放的预期，净值总额与市值总额225.66亿元的差额实际是封闭式基金为市场提供的“利润”。贴水率计算公式是，(市价-净值)／净值×１00%。如果以二级市场价格为买入成本计算投资收益率，则计算公式为，(净值-市价)／市价×１00%。则封闭式基金潜在投资收益率为34.62%，比折价率高9个百分点。6月1日正式实施的证券投资基金法为投资者攫取这225.66亿元的利润提供了最为可靠的制度保证。这也是忍受折价煎熬近4年的封闭式基金给市场提供的最后一次投资机会。随着封闭转开放的逐步铺开，封闭式基金将走到历史的尽头。

　　拐点选择：

　　双重收益率

　　封闭式基金的收益率可以分为外部收益率与内部收益率。封闭式基金价格行情受制于两个因素：净值与价格。上面所提的225.66亿元的“利润”可以不通过市场交易，而仅仅依靠封闭式基金转型就可以为投资者所攫取，是内部收益率。一旦我们选择一个市场拐点积极买入封闭式基金，可以攫取双重收益：一是净值上涨驱动价格上涨的外部收益率；二是基于封转开预期的转型收益率，即内部收益率。

　　对目前大盘点位的分析。中国银河证券研究中心在2003年12月底的年度会议上认为，2004年股市处于由熊到牛的过渡期，大牛市并不现实，但支撑股市的利好因素逐渐增多。在一个宽幅振荡的股市中，对于时机的选择越发重要。目前大盘1550的点位，笔者认为空间上已经接近底部，但时间上调整还远未完成，预计大盘按现在的内在规律，还要在此调整2-3个月。目前基金的净值和价格自1770点调整下来，净值的水分被充分挤压，基金股票组合的风险得到较为充分的释放。同时目前的基金价格自4月上旬以来下跌了近10%。净值和价格的风险得到充分的释放。

　　风险分析：

　　巨大“防守垫”可抵御任何熊市风险

　　封闭式基金最大的魅力在于，其是一种具备坚实而巨大“防守垫”的可以锁定下方风险而上方却有非常明确收益率的投资品种。25.72%的折价率可以抵御任何一次熊市的折磨。截至2004年3月31日，封闭式基金加权平均股票仓位比例为75.85%。要让目前封闭式基金整体净值下跌到市值水平，抹去25.72%的折价率，让225.66亿元的净值与市值差额“灰飞烟灭”，意味大盘自目前点位还要下跌400点，即从1550点跌至1150点左右，这应该是小概率事件。

　　基金股票投资：

　　A股市场的主流价值

　　A股市场的调整恰恰为场外资金吸纳足够的封闭式基金筹码提供机会。基金核心资产的强势表现，为净值驱动价格进而推动行情的爆发提供内在支持。对封闭式基金可以积极做多，以充分分享基金核心资产的成长。做多封闭式基金实际相当于间接投资基金的核心资产。我们一直担心折价率的缩小是以净值的缩水为主要演绎方式，而不是价格的绝对上涨。但基金核心资产的强势表现消除了这种担忧。基金核心资产仍然是基金业的主流价值。目前基金核心资产的贡献因素在降低，基金投资趋向多元化。这是正常的市场现象，是不同投资主体投资节奏的差异与市场多元化的必然结果。国务院9条意见发布后，市场的政策面发生变化。基金以外的投资主体经过沉寂后重新趋向活跃。但是，基金的核心资产仍然是基金行业的主流价值。工业化的运作模式为封闭式基金净值的平稳增长提供了投资制度保证。经过一两个月的调整，在市场中起主导地位的仍然是基金核心资产。核心资产本身是个动态的概念，是建立在对宏观经济、行业与上市公司深入研究的基础上进行动态估值的结果。