基金热烧渐退病根难除 难言之隐制约价值投资

　　在度过发烧期后，基金的呓语终于被事实击破。现在很清楚，银行、券商和基金的利益是捆在一起的，风险是投资者承担的，在圈钱冲动背后，基金业内部的难言之隐制约了“价值投资”理念的生长

　　□本报记者 余力

　　“一个多月才卖出去了5个亿，实在是太少了。”今年5月31日，一位负责基金发行的证券公司高管如此评价金鹰中小盘精选基金。这支基金的发行期为4月12日至5月20日，共募集5.5亿份基金单位，创下今年新低。

　　仅仅两个月前，中国还刚刚出现了两支百亿基金，今年前四个月的基金发行可用“井喷”一词形容：基金首发规模超过1000亿，几乎是2002年和2003年两年的总和。

　　但从4月中下旬开始，政府实施宏观调控的经济政策，国内股市应声下跌，单月跌幅为1998年以来最高，基金热潮亦随之陡然消退，最新统计显示，5月份基金的总筹资额为192.6亿元，较3月份和4月份分别下降67.3%和45.3%。

　　“这么多年了，我们的投资者还和过去一样，逢高入市，逢低出市。”上述人士感慨。

　　究竟是投资者过度敏感呢，还是基金业确实无法令人信赖？

　　多方利益驱动井喷热潮

　　数月之间，基金热潮来去匆匆，涉足其间的投资者心态也被搅得一波三折。

　　2003年，中国证券市场延续了2001年以来的跌势，市场内上涨和下跌的股票比例为20%：80%，大部分普通投资者损失惨重，但倡导“价值投资”的基金业却整体实现了令人瞩目的业绩——开放式基金净值平均增长14.75%，部分基金的收益率甚至高达30%，“专家理财”的优势为市场承认。诞生5年后，基金业终于赢得了话语权，成为市场上最强势的机构投资者。

　　乘着高收益的势头，2004年基金销售直上青云，首发基金几乎都受到追捧，发行规模动辄几十亿元甚至是上百亿元，购买资金由往年的机构资金为主，转为以个人储蓄为主——今年已成立的十多支基金，个人投资者认购占95%以上。

　　但为人所忽略的是，这样的热销并非完全自然发生，而是多方共同逐利的结果。募集更多资金，赢得更大市场份额，无疑是处于成长期的本土基金管理公司的本能选择，而基金发行还能给另外两个群体——银行和券商带来巨大的利益，基金代销已成为银行和券商重要的新兴业务。

　　商业银行的利益主要体现为：申购佣金(最高1.5%)、赎回佣金(0.5%)、基金托管费(0.25%)，此外部分基金结算资金的沉淀可成为银行的资金来源。而券商的收益除申购、赎回佣金之外，主要体现为“分仓”的证券交易佣金(0.3%)。据业内人士测算，基金代销业务中，银行和券商的收益普遍能达到基金总额的1%-2%，“分仓”量高的券商收益甚至可达4%。

　　这样的利益分配机制，使基金公司、银行和券商共同成为基金产品的积极促销者。而为了卖出更多基金份额，银行和券商往往采取总部向下分配销售指标的做法，许多地方指标分解到个人，在完成任务的压力下，雇员常常采取佣金返还、折扣等低价竞争手段，更为令人担忧的是，促销时有意无意地夸大收益、忽略风险，甚至承诺最低收益，误导个人投资者购买。

　　一位基金管理公司老总承认，三四月份基金受个人投资者追捧，与这样的低水平销售不无相关，一定程度上扭曲放大了市场需求。“如果投资者被误导，对基金形成了保本预期，这样后患无穷。”道理很简单，基金公司不是万能的，市场上涨时大家皆大欢喜，市场一旦下跌，出现损失，投资者对基金将失去信任。而基金业的生存基石恰恰是信用。

　　“表现十分脆弱”

　　监管当局显然不愿意看到这样的现实。3月底到5月，证监会针对基金销售连续发出三道加强规范的指令，重点约束低价竞争、保本承诺和“分仓”行为。基金销售机构的行为相对收敛，但市场的骤然降温却与规范无关，而是由于股市的下挫。

　　宏观调控引发4月以来的股市下跌，基金业的反应受到质疑，被评价为“表现十分脆弱”。

　　在3月底，多数基金的持仓水平超过70%，到了4月份，基金主动调仓的迹象仍不明显，最终导致基金净值普遍顺势下滑，5月，中信经典配置基金和海富通收益增长基金两支百亿基金首次公布的净值均低于1元面值，其他新基金的净值也都在1元以下。

　　“3月份那样的好时光不会再有了。”一位基金公司市场总监感慨。如果股市不见起色，随后的基金发行之路必见崎岖。

　　由于重仓持有的核心资产——银行、汽车、电力、石化、钢铁等“五朵金花”均属调控领域，在下跌中首当其冲，老基金的经理们面色凝重，忙于仓位减持和调整，而新基金的经理们则神情愉悦，认为现在的调整格局为他们提供了绝佳的建仓机会，此时的净值下跌，对他们而言，是再正常不过的事情，“几乎说明不了任何问题”。

　　不管何种神情，基金经理们普遍认为，这一次的紧缩政策来得太快，确实有些出乎预料，但政策温和，着眼于局部调整，抑制过热的新增投资，事实上这恰恰有利于他们一直青睐的国企大盘股。无论是对2003年以来坚持的投资理念，还是经济的持续增长，他们都没有失去信心。

　　至于投资者是否会因为失望而大规模赎回，基金几乎没有担心，“大量赎回不会发生在现在，最有可能的时间是基金净值回复到原有水平或略有收益时。”

　　择股不如择时？

　　显然，这一次的股市下调对基金业而言并不是多大的灾难。但基金业自身的问题，却是他们将来的大麻烦。

　　从今年一季度季报可以看到，股票型基金的持仓比例为73.9%，持股集中度为55.79%，大部分基金重仓投资在50支大盘股上。2003年基金的投资趋同，造就了行业的整体辉煌。到目前为止，国内基金公司管理的资产规模已达2700亿元，其中纯股票型基金占流通市值的11%，今年新增的1000亿基金，其中600亿将进行股票投资。如此多的资金同时涌入，可选择的空间已大为缩小，“价值发现”将从何而出？

　　而在任何市场，单一投资模式只能支持一定规模的资金获取较好收益。在国内，业内认为50亿元的规模比较适宜。这一次的发行狂潮中，首次出现百亿基金，公司的圈钱冲动和营销中的缺乏自律，明显打上了短期烙印。

　　日益扩大的资金规模需要不同的投资模式，目前基金显然难以用“个性鲜明”形容。一位证券公司高管直言：“个性化是需要付出代价的。”他认为，目前无论是基金公司，还是基金经理，都还没有做好付出代价的准备。

　　国内大型的基金管理公司，股本一般在1亿元，若管理100亿基金份额，一年的管理费收入大约在1亿元左右，扣除三四千万的日常运营成本，盈余已颇为可观。但若要建立高水准的研究队伍，培养自己的基金经理，形成公司个性，这一过程所需要的时间和金钱，以及不确定性，使许多基金管理公司却步，他们更倾向于借用券商的研究平台。

　　另外，对基金经理的业绩考核也是问题。他们被聘用后，公司往往要求他们在少于一年的时间内作出业绩。事实上，要形成独立的投资理念，没有几年的时间是做不到的，国外往往需要7到10年才能产生一个优秀的基金经理。

　　而业绩的评价是根据相对原则，是否跑赢大势、跑赢同行是众多基金的判断标准。捷径由此产生：择股不如择时——可以参照同行的投资组合，只要买入的成本低于同行，则至少意味着跑赢了同行。无论在中国，还是在西方成熟市场，平庸者往往占绝大多数，区别也许仅仅在于，中国市场里的平庸者心理满足程度更高。

　　趋同的投资选择，惟一的后果是一荣俱荣、一损俱损，一位负责亚太市场的美国证券分析师表达了对中国基金经理的不解：“他们似乎没有意识到，他们自身的行为正在制造风险。”