如何看待“五月行情” 防范风险仍是重中之重

　　董德志：市场需要新的有生力量

　　从4月11日央行再度宣布上调法定存款准备金率以来，交易所债券市场步入了漫漫熊途，而在五一长假后却逐渐呈现出企稳迹象。特别是5月中下旬，在宏观政策面趋稳，7年期跨市场交易品种04国债04顺利发行，并且招致机构成员大批量购买的带动下，上证国债指数(资讯 行情 论坛)连续反弹，市场交易人气日益聚集。那么如何看待进入五月来的这轮上涨 呢?相信在宏观经济发展尚存在很多不确定因素的前提下，难以将这轮上涨看作反转，只能理解为反弹走势，那么反弹的高度究竟有多高呢?上涨过程中积累起来的风险是否应该引起投资者的注意呢?

　　我们试图以这轮上涨过程中，龙头券010301国债品种作一分析。首先我们从价格方面来看，应该说今年以来正式确立交易所债市的走弱是从央行再度宣布普调法定存款准备金率1个百分点开始的。从4月12日开始010301连续下挫，从93.06元下跌至4月29日的87.96元，下跌5.10元，跌幅达到5.48%。而进入五月以来，市场明显出现企稳迹象，而且管理层对于前期调控效果表示满意的讲话在很大程度上稳定了投资者信心。截至5月26日，010301的收盘净价在90.73元，比4月29日上涨了2.77元，与前期5.1元的跌幅相比，已经回升了54.31%，达到了技术面分析中50%回档关键点位。然而，从根本上影响债券后期走势的宏观经济面并没有发生质变，CPI、固定资产投资增速及贷款增量在短期内还难以得到有效的遏制。特别是在去年同期受非典影响，消费锐减的基础上，可以预见整体二季度的消费物价指数依然会呈现高速增长，这将在一定程度上影响投资者的预期。

　　再者我们从交易量方面来考察010301国债品种。截至5月26日，该品种的收盘价已经达到了前期4月16日的水平，这意味着从4月16到4月29日入场的投资者都将面临解套的局面。4月16日到4月29日中010301的市场交易量为311380.60万元，而从4月30日到5月26中，该券的市场交易量达到287124.50万元，比例达到前者的92.21%。可以认为4月16日入场的多数投资者在五月的行情中可以成功解套，而后期走势的上涨需要新增资金的入场，而从目前来看，还没有看到新增资金进入交易所二级市场。

　　众所周知，前期010404的成功发行在很大程度上刺激了相似期限品种的走强。从收益率比价效应来看，010404在未上市交易前的收益率是其发行收益率4.89%，而5月26日010301的收益率为4.53%，剩余年限为5.7年，与前者相比，期限短1.3年，收益率低36个BP，从期限结构角度来讲已经达到了一个相对合理的差额。因此可以推断010404在6月7日上市交易之前，010301目前的收益率已经达到合理状态，后期收益率点差难以继续扩大。这样来看，010301反弹的高度已经基本到位，其收益率的再度下行需要新债010404的上市定位予以支持。

　　从上述的一些迹象来看，中期跨市场品种的走势基本到位，投资者再度入场的风险在不断增加，需要引起注意。依此推论，如果中期主力品种的后续上涨缺乏动力，则交易所市场的整体上扬也必然会嘎然而止，市场需要新的有生力量进行支撑，这些力量包括新债走势，宏观经济数据及政策面导向等因素。(中国银行交易中心(上海)董德志)

　　张书东：反转条件尚不具备

　　近期交易所债市出现了强劲的反弹走势，甚至有人认为中期走势已经反转。笔者认为，现在谈趋势反转为时过早，也不切合实际。首先必须明确一点，所谓反转应该是创新高行情，如果以去年7月份的高点102.08点作为比较目标位，那么本轮行情若定性为反转，则应当突破该点位。但从现实情况分析，这种可能性在年内基本为零，定性为中级反弹行情应更符合现阶段实际。

　　外部环境已有所改善

　　应该承认，目前债市外部环境已有所改善，宏观政策面有回暖迹象。中央下一步宏观调控的思路已经逐渐从全局、总量调控转向局部、结构性调控，这可以从国务院各部委近期一系列举动看出。而此前央行官员曾多次提到，加息的底限是CPI增幅超过1年期贷款利率或5%左右。现在5月份已近尾声，此时国家统计局负责人强调不应采取全面紧缩政策，意味着5月份的CPI数据将不会超过5%。

　　农业部部长杜青林日前的表态更给部分升息预期强烈的投资者吃了一颗定心丸，在政策的拉动和粮价的攀升双重效应下，农民种粮积极性高涨，导致了国内夏粮生产的增产丰收，这将在很大程度上对平抑粮价起到关键的调节作用。因此，只要挺过压力最大的5、6月份，随着夏粮的入市，粮价回落在所难免，年内升息的压力大大减轻，悬在债市投资者心中的加息警报也将宣告解除，债市外部环境将明显改善，中期反弹行情有望得到延续。因此，现阶段债市投资者需要密切关注5、6月份的宏观经济数据。

　　内部监管更趋规范和严厉

　　另一重要因素是，债市内部监管更趋规范和严厉。前一阶段债市风雨飘零之时，管理层出台有关债券市场的措施，无一例外地摆出了强力整顿和加强监管的高姿态，其中关于债券回购业务的整顿力度最大。除了连续多次调整折算比率外，中国证券登记结算公司还颁布了《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》，严控国债回购市场风险，明确违约处罚程序，中证登公司对于欠库的机构有了强行平仓的权力。这对于国债回购余额较大的部分机构及券商来说，无异于釜底抽薪，原本紧绷的资金链更加岌岌可危。

　　不仅如此，还有消息称，有关部门目前正在制定的规范质押式国债回购管理的新交易制度中，将改变原有席位联合制的交易和清算模式，由单一席位各子账户分别进行交易和清算。这样一来，对于机构和券商而言无异于雪上加霜。因此，制度和监管的变革所带来的非市场风险也是不容忽视的。

　　做空机制的制衡因素日益凸现

　　最后一点，开放式回购伴随着主动做空机制将引导收益率曲线更趋合理。随着银行间市场买断式回购的正式开锣，交易所市场推出开放式回购也将进入倒计时阶段。

　　前几年伴随着连续7年的降息周期以及缺乏做空机制的制衡，交易所市场长债短炒、通过国债回购进行多头放大操作等投机行为大行其道，债市积聚的系统性风险已经非常之大。去年8月份开始的调整与其说是央行紧缩货币政策的结果，还不如理解为债市正在走向价值回归之路。债市连续多年的牛市行情造成现券畸高的价格和畸低的收益率水平，例如去年大跌前20年期的010303和010107的收益率都仅在3.3%左右，15年期的010213的收益率只有2.6%左右。长期债蕴藏的巨大的利率风险并没有得到应有的体现，利率期限结构调整势在必然。而后期随着开放式回购的推出，债券价格将不会大大偏离其应有的价值。从这点来看，本轮行情要想出现反转，创出去年下半年的新高，简直是不可能的事。(银河证券张书东)

　　李颢：防范风险仍是重中之重

　　债券市场，尤其是交易所市场连续三周的上涨，是反弹还是彻底的反转，目前还不是妄下结论的时候。

　　这一轮上涨，既有技术上的需要，也是政策使然的必然结果。从技术上来看，债市在历经三月和四月的重跌之后，必然面临着超跌反弹的技术修正，尤其考虑到下跌途中掺杂了太多的非利率因素。从政策面来看，央行不断明示和暗示短期内并无升息的打算，这对升息预期是一个强烈的打击；此外，宏观调控政策正在发挥着效用，经济过热尤其是投资过热的现象有望得到遏制。

　　但在上涨中我们也要看到一些不和谐因素。流动性仍是主要的问题，交易所市场的上涨缺乏交易量和买盘的有效配合；而在银行间市场，成交仍较为清淡，价格上涨比较犹豫。同时，市场需求结构也存在着较大的问题，在银行间市场，热情较高的主要集中于城市商业银行和农信社等中小金融机构，国有商业银行等大机构的作风偏于谨慎和保守。总体来看，市场投机和博弈的气氛仍然较浓。

　　客观分析，当前债市仍是一个不确定性的市场。升息问题仍然尘埃未定，依赖于央行的话语而非数据来判断货币政策的取向，是有失理性和冒险的行为。判断是否升息，一要关注二季度物价指数的变化情况；此外要关注美国的升息情况，如果升息，从套汇角度出发，中国相应地也打开了一定的升息空间。

　　近期而言，债市在经过一轮强劲的上涨以后，可能会迎来一段休整期，在技术上会出现一定的回调要求。

　　我们提醒投资者千万警惕市场的流动性问题。在一个缺乏交易量的市场，涨得快跌得也快，一旦下跌趋势再度确立，即使投资者有所预见，也会发现找不到止损和减持债券的渠道。

　　在一个不确定性的市场，我们认为仍应坚持多看少动的投资策略，风险防范意识不可丢弃。对于银行类机构而言，在市场上涨过程中可以考虑适度的减持债券，为后市操作腾出空间。当然，现在也不是做空的时机。以时间换取空间，等市场趋势明确后再重拳出击，是比较理性和科学的态度。

　　板块方面，除对中长期固息债券保持谨慎以外，货币回笼对短债板块形成的压力不容忽视；对于浮息债不宜一味看空，尤其在当前价位不应盲目止损。

　　即使本轮上涨行情定性为反转，投资者仍需要意识到，我国利率已处于历史底部，继续下跌的空间已经非常有限，未来几年债券市场的利率风险仍是投资者需要首要防范的风险。(南京商行李颢)上海证券报