|
以行政指令方式进行的窗口指导将更好地达到控制贷款的目的，而利率体制改革和利率传导机制的建立并非一蹴而就，需要较长的时间
从最近发布的央行货币政策执行报告，我们可以看到目前央行货币政策取向的调整--2003年货币政策中提到的推进利率市场化进程，发挥利率调控作用没有被再度提出，代替的是加强结构调整，防止一刀切指导。在我国市场经济的过渡时期，利率调控显然未及行业
的窗口指导更加有效。
货币信贷中存在的重点问题
从货币信贷概况来看，目前存在的老问题仍然是货币供应量的高速增加。这一增长速度显示了从去年以来的货币紧缩政策并未能取得很好的效果。同时央行在一季度报告中指出了货币信贷中的两个问题，将引起未来货币政策取向的关注：
一是借短贷长，结构失衡。央行在一季度报告中指出从1998年以来中长期贷款比例不断提高，2004年3月金融机构的中长期贷款比重达40%，而金融机构中资金来源中定期存款比重却不断下降。二是贷款地区失衡。长三角和珠三角等地区贷款增加迅速，一季度人民币新增贷款前五位的省、市分别是江苏、浙江、广东、上海和山东，几乎占了全国新增贷款的50%。
此外，短期内我国外汇占款虽然下降，但我们认为年内仍然存在因外汇占款增加而投放过多基础货币的可能性。
适度从紧与窗口指导
针对货币信贷执行中存在的问题，央行货币政策取向也开始微调。
1、适度紧缩--年内力度将可能加大。近期的政策的主旋律依然是适度从紧。一季度贷款增长已占了全年目标的32%，3月底M1和M2的增长率并未有减速，对年内能否达到这一目标，我们认为存在着较大的难度。如果央行为保证这一目标的实现，我们可以预见年内的紧缩政策的力度和范围将会进一步加剧。
2、窗口指导代替利率改革。我们认为窗口指导就是央行通过行政指令，要求商业银行控制对具体行业、具体项目贷款规模、贷款利率等的控制，可以是指导性政策也可以是指令性政策。从货币政策操作来看，一季度的货币政策包括了公开市场业务和调整准备金比例等，而在货币政策取向的论述中，一季度报告没有预示更加严厉的紧缩政策，只是把窗口指导和防止一刀切的原则单独作为一点来阐述。一季度窗口指导主要是对水泥、电解铝和钢铁行业的控制，而对所支持的方面仅有指导性的规定，未有具体的行业细分。从最近的宏观政策来看，窗口指导政策将侧重与和国务院行业宏观调控政策相配合，并且具有行政指令的特征，我们认为在调整投资过热的行业如房地产、钢铁、水泥等行业，利用直接的窗口指导必然能起到更直接的效果。
窗口指导政策的继续推进将预示着银行的货币政策和国务院行政调控将相辅相成，5月份国务院、央行和银监会联合下发《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知》及《当前部分行业制止低水平重复建设目录》，对九个行业进行限制或者禁止，便是进一步的窗口指导措施。
3、利率体制改革被押后。一季度报告无论从政策执行还是政策的取向都没有涉及金融利率体制改革，在2003年的货币政策执行报告中，央行提出了要推进利率市场化进程，进一步发挥利率调控作用，使市场机制在金融资源配置中发挥作用。我们认为由于我国经济体制仍在市场经济转化的过渡时期，目前金融中的利率传导机制仍不够畅通，央行在去年以及今年三次调整了存款准备金比例，同时配合公开市场业务，但以上政策执行成效甚微，显示了传统市场经济中货币调控手段在我国目前的经济中难以起到应有的效果。而区域经济的保护主义也严重影响了这些政策的传导，以银行贷款的发放来看，国有商业银行的贷款增长速度已经明显下降，而地方商业银行在受当地政府追求经济增长业绩和速度的要求下，仍继续发放贷款，从而引起地方商业银行贷款增长的居高不下。所以，以窗口指导将更好地达到控制贷款的目的，而利率体制改革和利率传导机制的建立并非一蹴而就，需要较长的时间。
债券市场松了一口气
由更具行政特色的窗口指导代替利率市场化改革，短期内排除了悬在债券市场上的升息利剑。综观从去年以来的三次调整存款准备金比例，最直接的受到影响的并不是过热行业的资金紧缩，而是国内债券市场。一级市场发行利率连续上涨，发行难度加大，二级市场交易价格大幅下跌，交易所国债指数(资讯 行情 论坛)从去年8月份的101点下跌到目前的93点，累计跌幅达到了8%。实行窗口指导后，投资过热的行业和更为具体的项目能够直接受到限制，参与债券市场的资金受到的影响较小，同时利率能在一定时期内保持稳定，因此，这一政策取向的调整将有效减弱前期债券市场受宏观调控的负面影响。上海证券报方正证券研究所邢铁英
| 
