所得税税率调整对债券收益率差异的影响分析

　　税收制度改革悄然展开，过高的国内企业所得税税率必然下降，由此也会对国债和金融债之间的收益率差距产生影响，本文试图找到衡量两者收益率差异变化的分析方法

　　国债和金融债收益率差异及原因分析

　　国债和政策性金融债是我国银行间债券市场的主体，一直以来两者之间就存在较为 明显的收益率差距。一般而言，剩余年限相同或相近的债券收益率主要取决于以下因素：不同发行主体的信用差异、债券的流动性差异、不同债券的税收差异等。从我国的具体情况看，由于我国的政策性银行其债务的最终承担者还是国家财政，因而国债和政策性金融债发债主体的信用差异较小。另外，从银行间二级市场看，政策性金融债(特别是国开行的金融债)交易相当活跃，流动性并不比国债差，因而国债和政策性金融债之间的收益率差距主要应该从税收方面的差异来解释。

　　国债收益率低于政策性金融债的原因主要在于：对国债利息免征企业所得税，而政策性金融债的利息收入必须缴纳企业所得税。而且两者之间收益率的差距随着金融行业逐步扭亏为盈将变得更加明显。根据2002年3月18日国税函[2002]226号《关于试行国债净价交易后有关国债利息征免企业所得税问题的通知》，从2001年7月1日起，国家决定在全国银行间债券市场、上海证券交易所、深圳证券交易所逐步试行国债净价交易。自试行国债净价交易之日起，纳税人在付息日或买入国债后持有到期时取得的利息收入，免征企业所得税；在付息日或买入国债后持有到期之前取得的利息收入，按其成交后交割单列明的应计利息全额免征企业所得税。而政策性金融债并没有享受税收优惠待遇。

　　债券的修正税前收益率计算

　　我们假定：某金融企业的资金综合成本为2.7%、本会计年度预计盈利且无历史亏损需要弥补、企业所得税率为33%。

　　1、国债修正的税前收益率的计算

　　按财政部的企业会计准则的规定：长期债券投资应该按期计提利息，计提的利息按票面利率及票面值计算，考虑债券投资的溢价或折价摊销后计入投资收益。

　　1) 买入收益率低于综合成本的情况

　　(1)票面利率高于买入收益率。以000005为例进行说明。000005票面利率3%，年付息一次，假设以2.6%的收益率买入。该投资的税前投资收益率为2.6%，即该投资的收益率等与债券的买入收益率，但考虑到企业所得税之后情形就不一样了。该笔投资对税后收益的影响有两部分：3%的国债利息收入免缴企业所得税的税盾作用部分、负的投资收益的抵税作用。由于票面利率高于买入收益率，而按会计准则计入投资收益的只是买入收益率。由此可以计算出该笔投资税后的实际收益率为：2.6%+(2.7%-2.6%)×33%=2.633%。

　　即投资的实际税后收益率=买入收益率+(加权资金成本率-买入收益率)×所得税税率

　　(2)票面利率低于买入收益率。由于买入收益率高于票面利率，因而票面利率部分全部计入了会计投资收益，因而票面利率部分的收益可完全免税，而且由于买入收益率低于综合资金成本，其差额部分(即投资亏损)可以起到抵税作用。

　　可得，税后收益率=(加权资金成本率-买入收益率)×所得税税率+票面利率

　　2)买入收益率高于综合成本的情形

　　由于国债投资的票面利息收入可以免缴企业所得税，在买入收益率高于综合资金成本的情形下可以免税的部分就不仅仅是资金成本了，而是买入收益率或票面利率部分，因而又有必要区别计算。

　　(1)票面利率低于买入收益率

　　以030001为例进行说明。030007票面利率2.66%，年付息一次，假设以3.66%的收益率买入。该投资的税前投资收益率为3.66%，但考虑到企业所得税之后情形就不一样了。该笔投资对税后收益的影响有三部分：2.66%的国债利息收入免缴企业所得税的税盾作用部分、票面利率低于综合资金成本率的部分(2.66%-2.7%)、投资利润应该缴纳的所得税。由此可以计算出该笔投资的税后实际收益率为：2.7%+(3.66%-2.7%)×(1-33%)=3.34%。

　　即实际税后投资收益率=综合资金成本率+(实际买入收益率-综合资金成本率)×(1-企业所得税税率)

　　(2)票面利率高于买入收益率

　　由于计入投资收益的部分只是买入收益率部分，因而，可以抵税的部分只能以买入收益率为限。此种情况下，实际税后投资收益率=买入收益率

　　2 、金融债的税后收益率计算

　　金融债的税前收益率的计算与国债的税前收益率核算方法相同，即金融债的税前收益率均等于买入收益率，由于金融债的利息收入不能免缴企业所得税，因而在税后收益的计算上也与国债存在差异。与国债投资相比，影响金融债税后收益率的因素主要就是该债券的投资利润。

　　1) 买入收益率低于综合资金成本的情况下，税后收益率=买入收益率+(综合资金成本率-买入收益率)×所得税税率。

　　2) 买入收益率低于综合资金成本的情况下，税后收益率=综合资金成本率+(买入收益率-综合资金成本率)×(1-所得税税率)

　　由此可得出结论：债券投资的税后收益率受企业的加权资金成本率、债券的买入收益率及债权的票面利率影响。买入收益率相同的国债或金融债，其税后收益率并不一定相同；相同买入收益率的债券对不同的企业而言，税后收益率也可能不同。因而，我们应该根据具体的债券品种、具体的企业加权资金成本来衡量相同期限的国债和金融债的收益率差异，更进一步地说，由于企业所得税调整导致的国债和金融债收益率差异会如何变化，也应该根据具体情况来具体分析。

　　所得税税率调整如何影响债券收益率

　　从2003年底召开的全国财政工作会议和全国税务工作会议上，都得到了关于中国新一轮税制改革将陆续启动的消息，而统一内外资企业所得税是新一轮税制改革的另一个重要内容。这项改革的可能结果就是将目前33%的内资企业所得税率降至25%左右。

　　在此情况下，国债和金融债的收益率差异多大才合适呢?我们以剩余期限比较接近的2003国债第九期和02中信债为例，分析一下两者之间的收益率差异。我们的分析还是以上文的假设为分析基础。

　　从银行间二级市场看，目前030009的到期收益率在4.15%附近，028001的收益率大概在4.8%，两者收益率差异为65bp。考虑到030009的甚于年限要比028001长0.98年，可以将028001的收益率上调到4.9%以弥补时间的差异。按33%的所得税率，我们可以计算出028001的税后实际收益率=2.7%+(4.9-2.7)×(1-33%)=4.174%，而030009的税后收益率=买入收益率=4.15%，两者相差2.4bp，可视为是028001在收益上对流动性相对较差和信用风险的补偿。如果企业所得税税率下调至25%，由于030009对税率变动影响不大，收益率会保持不变，因此根据比价，028001也会大致保持目前4.174%的税后收益率水平不变。据此，我们可以计算出028001新的买入收益率：(4.174%-2.7%)/(1-25%)+2.7%=4.665%，于是我们可以得出税率调整后两者的收益率差异为31.5bp(4.665%-10bp-4.15%)。

　　上海证券报 乌鲁木齐市商业银行 胡振仓