营口港可转债投资价值分析

　　上市定价在101至103元

　　预计中签率在1.2%至1.5%

　　若上市后价格在102元附近，则申购收益率将达0.06%至0.075%，属偏低，机构投资者仍可参与申购

　　公司基本情况

　　营口港(资讯 行情 论坛)(600317)为我国北方深水良港，是北方重要出海通道之一，主要从事港口货物的装卸、堆存和运输等业务。

　　其盈利模式可概括为：直接融资--收购资产--跳跃发展。2003年公司的主营业务收入额和利润额呈逐年增长态势，但随之成本控制难度也加大，从而影响公司未来的盈利能力，并面临竞争优势不明显的问题。

　　转债募集资金将主要运用于收购营口港鲅鱼圈港区三期工程多用途泊位在建工程和后续建设、收购营口港鲅鱼圈港区成品油及液体化工品码头在建工程和后续建设。该项目的建设投产将成为公司未来的最大利润增长点，受益期预计在2006年。

　　转债条款分析

　　发行规模。7亿转债全部转股后将使得总股本增幅达27.04%，使得流通股增幅为67.63%，相对于其他转债来说处于较高水平，业绩摊薄压力较大，对股价牵制作用较强，对转债投资者是不利的。

　　票面利率和利息补偿条款。其票面利率沿袭了递增式浮动利率的特色，且有利息补偿，加之升息预期使得其纯券保底年收益率至少为2.79%，高于歌华转债和江淮转债。因此其利率条款是非常优厚的。该转债持有到期的纯券价值约为89.95元，相对不高，但高于歌华转债和江淮转债。

　　相对江淮和歌华的0.1%的溢价幅度，其初始转股价格的确定对投资者不利。

　　总体来说，营口港转债的转债条款设计延续了2004年转债发行条款对投资者的保护，依然属于较为优厚的转债条款，利息条款优于歌华和江淮转债。

　　转债价值几何

　　1.期权定价法。我们通过计算，得出该转债每份期权的价值为1.032元，由于转债的面值为100元，即每份转债可获得9.66份合约。由此，每张转债所包含的期权价值为9.97元。综合纯债券价值和期权价值，我们得出其转债的理论价值约为89.95+9.97＝99.92(元)，远高于其面值，主要是由于营口港股价波动较大，导致其期权价值较高。总体上讲，营港转债的投资价值不高。

　　2.市场溢价率定价法。由于市场环境和参与主体的盈利模式的差异，利用期权定价方法得出的转债价值属于理论价值。

　　综合来看，笔者认为营港转债上市后定价主要取决于营口港的股票价格和当时的转债市场状况，结合前期发行的歌华和江淮，在目前股价下，给予营港转债上市后13%-15%的纯券溢价，其价格应该在101-103元附近，高于期权定价。

　　申购策略

　　1.发行方式。本次发行依然采取原股东优先认购，剩余转债的60%向一般社会公众投资者网上发售，40%向机构投资者网下配售。发行人发起人股东已承诺放弃全部优先认购权，由其5月17日股价跌停可以看出流通股东认购转债的意愿极弱。预计流通股东认购1亿元左右(占发行量的14.2%)，其余85.7%将通过网上网下发行。

　　2.申购建议。根据前期发行的歌华和江淮转债中签情况，结合营口港市场状况，预计本次申购中签率将有所提高。目前R007在1.8%左右，资金成本相对较低，预计其中签率将在1.2%-1.5%左右，申购风险相对较低，若营港转债上市以后价格在102元附近，则申购期间收益率将达到0.06%~0.075%。

　　上海证券报 兴业证券研发中心 姜光明