系统风险下的基金浴火求生 即将颠覆抑或升华？

　　本报记者 刘鸿雁 北京报道

　　“给我一个支点，我可以撬动整个地球。”

　　对于今天证券市场上可以呼风唤雨的众多基金经理来说，有了几十亿，甚至上百亿的基金可以管理，是否曾经有过阿基米德式的豪情万丈？但在经历了近期股市、债市深度调 整之后，再来回想这句话时，基金经理们不能不如同千百年来人们不断探究的那样：这个支点在哪里？

　　而2003年年底，这个问题的答案，很多基金经理会很容易地回答：“这个支点就是我们一直奉行和倡导的价值投资理念！”

　　但在今天，他们也许就不会回答得这么痛快了。

　　系统风险不可避免

　　基金经理的不痛快来自于近期证券市场的表现。

　　根据统计，从4月开始，股市、债市两个基础投资市场遭遇今年以来最大规模的调整。上证综指从1744点跌至1595点，下跌了近149点，跌幅达8.5%。上证国债指数从97.69点跌至92.17点，下跌5.52点，跌幅达5.65%，经历了自近年来最大幅度的月度跌幅。而同期统计，41只股票型开放式基金的加权平均净值下跌近7.17%。

　　在整个下跌过程中，所有在一季度发行成立的新基金净值都无可避免地跌破面值，在记者发稿时，中信经典配置基金首次公布的净值为0.9843元，回报收益率为-1.64%，没有逃脱厄运。

　　对于投资者来说，负的收益率意味着刚刚购买即面临亏损，这似乎很难让人满意。但作为在一季度才成立的新基金，在整个大盘下跌近9%的情况下，只要建仓就意味着亏损，谁也逃不过。

　　“大资金的运作，最主要的是要对市场有一个比较准确的前瞻性判断。对于中国证券市场尤其如此！”中信基金投资总监丁楹向记者说到。

　　他认为，目前宏观经济局部过热，投资拉动型的过热增长已经明显危及中国经济发展的质量和持续性。对此，目前中央政府主要采取的是“微调和频调”的紧缩政策，其目的是使经济增速正常放缓，抑制经济的局部过热，而非直接采取防止通胀的强硬政策。

　　国家为此出台的一系列货币政策和产业政策，将有可能改变以投资拉动的上游原材料行业的景气周期。新的经济环境要求投资决策者及时调整股票市场的投资策略和选股标准。

　　“从一季度基金的投资组合数据中可见，大多数基金仍然保持了较高的股票仓位，同时进行了大幅度的持股结构的调整。”丁楹说。

　　丁楹所提到的基金在一季度进行的大幅度持股调整表现为：减持了2003年高度集中的核心蓝筹股，并将投资范围扩大到医药、电子元器件、交通运输、地产、电力、石化等周期性和下游消费类行业。

　　而在2003年备受基金青睐的“银行、汽车、电力、石化、钢铁”五朵金花在本轮下跌中成为重灾区，这使得平均持仓比例高达70%的基金都不可避免地出现了业绩大幅回落。

　　大多数的基金经理都认为，我国证券市场是一个具有“多短空长、系统风险高、缺乏做空机制”内在特点的市场，这是在中国市场经济建设初期的大环境下，证券市场不可逾越的必然阶段。

　　“在这样的情况下，基金别无出路，只能更好地去适应这个市场！”丁楹认为。

　　升华还是抛弃？

　　“就目前而言，中央更担心的是‘高速的经济发展是否必须建立在投资拉动型的高能耗基础上’的问题，由此而带来的能源枯竭是中国未来发展最大的危险。所以，从这个角度讲，宏观紧缩政策出台势在必然。”某业内专家分析说。

　　而在这样的紧缩政策下，证券市场不可能独善其身，被严控的行业也不可能独善其身，由此，基金的投资结构调整不可避免。

　　但在70%的高仓位下被动调整，由紧缩政策带来的系统风险不仅无法避免，这对于还没有从2003年平均20%的收益率的沾沾自喜中清醒的基金经理来说，打击似乎太大了。毕竟此轮大幅下挫的股票几乎都是曾经为他们打下江山，扶他们上马的“核心蓝筹股”。

　　从坐庄的时代，过渡到树立价值投资理念，中国的基金经理们经历了痛苦的转型。但在系统风险面前，奉行价值投资理念所“挖掘”出来的“核心蓝筹股”们却纷纷落马，基金经理们再一次深深受伤。

　　这样的市场还适应价值投资吗？在以基金重仓股鞍钢新轧为首，最大跌幅达到37%，中国联 通下跌27.23%，TCL集团跌幅32.76%的不争事实面前，有基本面非常好的近10倍市盈率的钢铁股在不断下跌，也有近100倍市盈率的新股即将上市。

　　如何判断一只股票所具有的真正投资价值？这才是打开基金经理心锁唯一的钥匙。是像巴菲特一样走近上市公司，仔细研究公司基本面？还是放眼宏观经济政策，从行业入手？

　　“在今年以来整个证券市场受宏观紧缩政策的影响，出现了大幅调整的局面。政策性系统风险无法避免，基金奉行的价值投资理念的确受到了严峻考验。但也不能说2003年基金重仓股在一季度被市场打压，就意味着基金就会抛弃价值投资理念。我认为，这反而是价值投资理念得到升华的一次非常好的机会。”丁楹如此说到。

　　他认为：“对一个行业或者是一个股票进行价值判断，应当分为内生因素和外生因素。内生因素包括经济增长和协调，外生因素包括制度变迁、政策的影响。在这些层面上，再加上对企业的估值，然后才能做出投资价值判断。在这些工作后，你会发现在不同的阶段，各个行业的机会是不一样的。而近期市场的下跌是因为源于紧缩政策的实施。在这种情况下，我们会对紧缩政策有一个预期，例如政策会对哪些行业产生挤压，这些行业的产品价格就可能下跌，进而会带来行业利润的萎缩。在这样的基础上，我们就可以得出相关股票市场价格必然下跌的结论。”

　　丁楹的话是有代表性的观点之一，虽然中信经典配置基金仍然没有逃出净值亏损的结局，但下跌到今天的位置，像所有的基金经理一样，丁楹似乎更安心了：“目前的市场状况使得基金资产的安全性得到保障，同时了提供了较为合适的介入时机，为分享下一轮的价值回归创造机遇。”

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