平静中的喘息

　　升息周期的开始只是时间问题，整体调整的长期格局不会改变。就短期走势和中期品种收益率水平而言，长期投资人在当前收益率水平下可以接受，市场整体再次大幅下跌的可能性不大

　　关于央行可能在五一节后调整利率政策的传言在节前市场甚嚣尘上，市场恐慌心态严重。而五一后升息传言并未被证实，市场将在平静中迎来喘息。

　　从海外市场看，5月4日美联储会议宣布维持基准利率1%不变，同时承认已到了考虑调整其基准利率的时候了。相对国内市场而言，美国市场升息周期可能提前对国内央行相对有利。5月至6月底国内二季度经济和金融数据的持续公布也将是央行政策调整的关键。

　　中长期投资逐渐显现

　　上周市场走势仍然受制于愈发强烈的紧缩预期，尤其是五一期间升息传言更是重创市场：周四市场升息预期陡然升温导致债市整体大跌，上证国债指数出现单日最大跌幅0.9862%。盘中下跌最大的是调整之后的长期债券，市场揣测中的券商回购欠库也主要集中于这些品种。

　　市场非理性下跌和抛售中，长期投资者开始逐渐出现，市场成交量开始逐渐放大。如我们前期所估计：相对于贷款收益，目前的5年期左右中期国债收益率优势开始向商业银行显现；而对于保险公司，成本不变下收益率上升也使其开始进场低位吸纳。节前新债上市收益率定位相对较低，对市场信心有一定的鼓舞，国债指数收盘出现了较大的涨幅，长期债超跌反弹明显。

　　长假期间虽然并没有出台传闻中的升息政策，但是英国央行再次升息和美联储升息预期的加强再度表明升息周期的开始只是时间问题而已，短暂的市场平静中投资者迎来的只是喘息。开放式回购下周开始实施，20年期长期债券发行在即，投资者需要考虑在未来的升息周期中该如何确定自己的投资策略。

　　传闻的澄清和国债0403在银行间走稳对短期恢复市场人气有帮助，估计市场将会以横向盘整为主。交易所市场节前最后一个交易日周五的部分获利盘会在节后伺机兑现，市场即使有反弹也只是为投资者换取一个喘息和调整的时机，债市整体调整的长期格局不会改变。就短期走势和中期品种收益率水平而言，长期投资人在当前收益率水平下可以接受，市场整体再次大幅下跌的可能性不大。建议市场操作型投资人对于节后市场采用观望的态度。

　　本周交易策略

　　5年期债调整空间有限。我们认为当前通过回购融资后再买入5年期债所得到的风险收益相对其它品种更显著。由于5年期债收益率受制于贷款利率的压制，并且最近市场下跌后收益率已经反映了一定升息预期，短期风险得到了比较充分的释放，再加上新债上市定位相对合理，市场信心得到一定恢复等因素都支持5年期债收益率短期内不大可能出现较大调整。当前以回购为代表的短期利率出现上扬，然而由于5年期收益率上升幅度远远大于回购，导致利差水平不断扩大。

　　短期利率调整基本到位。市场经历了上个月的调整，收益率曲线变化明显呈现出阶段性的特征：4月1日到15日，中短期券率先大幅调整，长期收益率变化相对滞后，使曲线趋向平坦化；4月15日到30日，曲线在长期券巨幅下跌的影响下出现快速陡峭化。至此收益率曲线恢复到正常的形态。从各年期收益率上升幅度上看，上升幅度基本与年期呈正比，其中长期段升幅最明显。

　　从过去这段时期内收益率曲线调整方式和当前收益率曲线形态上分析，我们认为前期市场利率认同紊乱的情况己经结束，市场对于各年期收益率差达成共识，因此短期调整基本已经到位。

　　投资组合交易策略。关于收益率曲线变化情景，基于我们宏观预测和中短期对市场的理解，我们认为后市中、长期收益率还有近一步上升的可能。

　　投资组合套利策略。基于我们对收益率曲线的情景变动预测，建议投资人仍然建立正蝶型套利投资组合：卖出短期和长期段债券，买入中期基准品种。投资人可以采用期限配置方法获得最高预期回报率，具体如下：买入1000000元面值的0311，卖出9908和107，面值分别为89528和1149222元。投资组合起始净仓位为182131，3个月后收益率曲线如预期变动，最终净价回报率为总仓位规模(即1000000面值)的3.89%。市场变化定性预期(与当前比较)时效近期(1个月)短期(3个月) 中期(6个月) 长期(1年以上)收益率短期 持平 持平上升上升收益率中期 持平 上升上升上升收益率长期上升上升上升上升中短期利差 持平 扩大持平持平中长期利差 扩大 扩大扩大扩大短长期利差 扩大 扩大扩大扩大上海证券报 申银万国研究所邹运