国债市场近期连续暴跌 七千亿国债发行计划悬疑

　　种种数据显示，近期持续不断的暴跌已开始波及一级市场国债的发行，面对重担压肩的发行计划，人们不由得多了一份担心

　　李望洲

　　近期交易所市场的暴跌使国债收益率急速攀升，其中剩余期限接近5年期的国债内含 收益率上升到4.55%-4.66%的水平。4月19日，第3期记账式国债在取消了招标利率上限的情况下，票面利率上涨到4.4164%，比2002年发行的同期限国债票面利率多出176个基点！

　　面对急剧飙升的一级市场发行利率，人们不仅要问，十届全国人大二次会议审议通过的7022亿元的国债发行规模在2004年还能够完成吗？

　　机构潜在需求巨大

　　从债券的需求来看，商业银行特别是国有商业银行仍然是债券市场的主导力量。受资本充足率要求的影响，商业银行在2004年的贷款扩张规模将受到限制，用于债券投资的资金将会增加。考虑到法定存款准备金和备付金以及其他资产配置需求，预计可用于债券投资的资金为3000至4000亿元左右。商业银行的负债结构决定了其对5年期以下债券的偏好。

　　保险公司资金运用的渠道主要为银行存款和国债投资。由于保险市场发展迅速，2004年保险公司对国债的需求依然强烈。预计2004年保险公司对债券的新增需求在1000亿元以上，寿险公司是长期债券的主要投资者。

　　央行规定，自2003年8月1日起，邮政储蓄新增存款转存人民银行的部分，按照金融机构准备金存款利率计息，允许邮政储蓄新增存款由邮政储蓄机构自主运用，包括进入银行间市场参与债券买卖。邮政储蓄将是国债市场潜在的新买家。

　　证券投资基金作为债券市场的新生力量，其市场地位将越来越重要，证券投资基金规模的扩大也将增加对债券的需求。2004年各基金管理公司的基金规模迅速提高，其资产配置中必需有一定比例的国债，尤其是债券市场基金和准货币市场基金对国债的需求量更大，预计证券投资基金对债券的新增需求将在300亿元以上。

　　另外，大型国有企业、社保基金以及QFII等机构对债券的需求也在不断增加，成为债券市场的重要补充和新生力量。

　　上述需求合计，预计规模将在7000亿元以上，如果再加上居民的需求，将达9000亿元以上。因此，只要能够顺应和细分市场，不断创新，财政部7022亿元国债的发行任务完全能够完成。

　　靠创新突破发行困局

　　要使国债市场具有投资价值，具有抵御利率风险和通货膨胀风险的功能，应从以下几个方面着手进行。

　　首先，必须对现行的国债制度和国债体制进行创新。财政部不仅仅是一个国债的发行机构，财政部还需承担起国债市场的建设任务，要增强其对国债二级市场的直接影响力，允许直接进场对国债市场进行干预。改变目前采用的以1年为周期的由全国人大审批的额度发行制度，代之以国债余额管理和国库现金管理制度。一旦采用新的制度，财政部将可以获得和央行等同的对国债市场的影响力，例如，当央行投放基础货币，货币市场上的资金宽裕时，财政部可以发行短期国债，当央行回笼基础货币，对国债市场的冲击过大时，财政部可以购买国债，以达到“托市”的目的。

　　其次，财政部要继续扩大2003年采取的一些发行制度创新举措，例如年初公布国债发行计划表，提高一级市场透明度；重启美式招标，提高投标的准确度；引入债券增发方式，加大单一券种发行量，为下一步品种创新作准备；引入延期缴款方式；加大跨市场品种的滚动定期发行，推动两个市场间利率水平的接轨；除此以外，与国债余额管理相给合还可以推出债券预发行，进一步强化一级市场的价格发现功能。

　　在通货膨胀和利率上升预期下，以固定利率附息券为主体的国债市场只能以价格的单向下跌和地量来平衡通货膨胀风险和利率风险。因此，必需对现有国债的流通市场进行改革，改变现有的只能够做多而不能够做空的交易方式。

　　为了改变现有国债市场以固定利率附息债券为主体的市场结构，财政部必需细分市场，针对多样化的市场需求增加多元化的国债品种结构。如，浮动利率债券、投资人选择权债券、发行人选择权债券、相同期限规模的固定、浮动利率债券组合、增发债券、本息分离债券等。

　　货币政策尚需配合

　　由于财政部的7022亿元国债发行任务必须完成，所以在2004年实施紧缩货币政策的同时，如何配合财政部完成国债发行任务，将体现央行货币政策调控的艺术。1998年以来财政政策和货币政策的实施过程充分证明了这一点。

　　央行在回笼货币，回收流动性收紧银根的过程中，必需兼顾国债市场的承受能力，如果央行在从事货币政策操作过程中，导致利率预期不稳，国债价格下跌过快，往往会引起国债发行失败和流标，也使国债投资者蒙受巨额亏损。2002年第14期国债的发行，2003年第8期、第9期国债的发行都充分说明了没有一个稳定的货币政策环境，要顺利完成国债的发行是不可能的。