开放式回购面临新机缘 蝶型配置可无成本套利

　　蝶型投资组合配置策略都可以在控制整体利率风险的基础上，利用部分年期利率相对变化带来的市场机会来扩大收益。更需要指出的是，在开放式回购交易环境下，其投资组合基本上可以做到无成本套利

　　等待已久的开放式回购交易终于揭开神秘的面纱。从《管理规定》将买断式回购定义为交易行为，可以看出主管部门肯定了其以盈利性市场交易为主导的定位。从期限规定上 分析，我们同样也认为买断式回购在当前弱市境下确实有实际可操作性和一定盈利空间，市场套利应是其当前主要的功能，而短期融资功能则将是部分长期投资人增加盈利的方式。

　　报价限制可能对正回购不利

　　买断式回购交易明确以净价交易，以全价结算。其中对报价做出了到期交易净价加债券在回购期间的新增应计利息应大于首期交易净价的规定。

　　我们认为这种报价限制规定在目前市场情况下对于交易双方是不平等的。从过去一段时间内市场的表现上看，债券净价下跌损失远远超过了应计利息收益。如果这种情况在未来得以延续的话，做空方即使以零参考回购利率进行放空一样会有很高的利润；而对于债券融出方，就算对手方不计较资金成本，也难以弥补其债券价格的损失，这种报价限制的不对称性显然对于正回购方是不利的。

　　我们认为长期投资人存在买断式交易的内在需要，并将成为未来买断式回购交易中债券融出的主要供给方。这种内在需要主要体现在两个方面：盘活短期资金的需要和仓位避险的需要。

　　对于以寿险投资人、银行投资人为代表的长期投资人来讲，既使交易存在一定不利条件，但是由于成本计价方式的存在和战略持仓的需要，决定了必须对券进行长期持有。在没有做空机制的情况下，除了被动持仓之外别无他法；而在开放式回购交易条件下，至少可以以很低的成本进行短期融资，盘活资金。这点对于在央行连续调高准备金率背景下，存在流动性问题的城市商行和其它中小银行尤其显得重要。

　　长期投资人也可以通过相互融券做空的方式来达到仓位避险。即对于双方都有长期仓位的投资人，可以通过采用相同参考回购利率报价，并且相互融券做空的方法，把对方和自己仓位等同价值的券进行抛空，一定程度上可以用做空盈利来对冲跌价损失，从而达到避险的目的。

　　我们认为，在未来一段时间内，没有一定仓位的短期投资人将不受市场青睐，市场交易机会相对较少。

　　市场格局将改变

　　首先、短期内长期仓位将流向市场。我们认为由于这种交易方式的推出，会在短期内提高市场流动性，突出的表现将是长期投资人的仓位流向市场。我们上面提到长期投资人有内在交易的动力，长期投资人通过正回购或相互做空的方式进行短期融资或避险，在当前市场普遍存在下跌预期的情况下，这样会使大量的长期仓位短期内集中流向市场，造成短期内市场暴跌，同时市场风险也将集中释放。

　　其次、债券定价方式将出现变化。交易中的远期价格将在一定意义上成为市场的重要指标，对完善合理市场收益率曲线，形成无套利的有效市场，债券合理定价都有十分重要的意义。

　　第三、交易方向和交易策略的选择越来越重要。未来市场交易策略的实际应用效果将大大提高，即投资人选择什么交易方向，采用何种交易策略(避险还是套利，蝶型配置还是换券套利)都会对市场产生影响。除了交易策略外，买断式回购对市场影响也是需要参考的重要方面。比如讲，待返售余额比率将成为决定市场短期走向的另一重要参考：比率越高代表未来短期内大量的待返售仓将到期，市场做多动能很大，下跌空间有限。对标的债券的平衡点分析也很重要。平衡点分析是指标的券收益率需要上升多少才可以平衡应计利息和预期价格变化。通过平衡点分析可以更好地了解风险收益情况。

　　最后、短期内市场有冲击。由于长期仓位的抛出和市场普遍的下跌预期，我们认为买断式回购交易方式的推出将加速短期内市场下跌，而做空后集中回补会加大市场收益率波动性。本周一市场暴跌很大程度上已经反映了其对市场的影响。中长期看，我们认为做空并不能带来超额收益，只会促使收益率更好地反映市场预期水平。

　　买断式回购交易策略

　　1、单券套利。套利操作是开放式回购的主要盈利方式。套利可以分为单券套利和投组套利。单券套利主要有单向放大套利、券种间利差套利、调期套利、回购利差套利。

　　2、买断式回购投资组合交易策略。凸性交易策略是常用的投组交易策略，指的是构建一个凸性为正的投组，只要整体收益率曲线发生平移，无论上移还是下降，投组都能获利。通常可以利用构建蝶型套利投组来实现构建凸性投组的目标。

　　蝶型投资组合配置策略都可以在控制整体利率风险的基础上，利用部分年期利率相对变化带来的市场机会来扩大收益。更需要指出的是在未来市场推出开放式回购交易后，它基本上不需要占用投资人自有资金，可以做到无成本套利，对于投资人来讲，属于额外的风险收益。因此也可以通过蝶型投组进行放大套利，有效提高整体资产的回报水平。另外蝶型套利在控制操作风险这一方面的优势也非常突出。蝶型组合套利策略由于有多、空两部分仓位的平衡，可以有效地规避市场系统性利率风险，相对于多层回购套利等其它套利策略，这种操作策略的整体风险要小得多。

　　按照不同的投资目的，蝶型配置的方法可以有以下几种：

　　久期-现金中性--可以做到整体净仓位为零并且组合久期也为零，但是由于长期仓位的凸性值最大，往往总仓位的凸性为正，收益率曲线整体上升还是下降，组合都有收益。实践证明久期-现金中性法在收益率曲线腹部凸起和收益率曲线大幅平坦化的情景下，回报最显著。

　　期限配置法--同样可以做到投资组合对收益率曲线整体的平移免疫。这种方法的市场表现比久期-现金中性法更稳定。

　　回归配置法--通过分析长短年期的收益率变动的历史关系(beta)作为仓位配置的参考指标，从而可以平衡长、短期收益率不规则变动带来的风险，使投组表现更加稳定。这种配置法在收益率曲线平坦化时的表现好于陡峭化。

　　50-50配置法--可使投资组合对收益率曲线整体平移免疫的同时又可以基本不受收益率曲线小幅变陡或变坦的影响。

　　波动率配置法--使用长短年期收益率的波动率作为仓位配置参考指标，最终目的是要达到蝶型组合每日仓位变动最小。

　　最小离散配置法--主要的目的是在蝶型组合在对收益率曲线平移免疫的前提下做到平衡不希望的曲线变动，使投资期内总仓位不出现剧烈波动。

　　3、蝶型投资组合市场表现。这里我们使用第一次向投资人推荐的现金-久期法蝶型配置进行效果验证。当时我们建议卖出311，同时等同规模地买入303和214。

　　我们发现在3月到4月中旬这段时间内，投资人收益变动较小，在零回报以上波动的机会相对较多，近期市场出现大跌后，蝶型组合回报率有明显上升。据我们统计投组资金累计回报为仓位规模的4.8%，必须指出的是在现金-久期法配置下投资人基本无需投入资金，基本是无成本套利。(上海证券报 申银万国证券研究所 黄继伟)