弱市中的机会：跨品种套利 中期国债波动性最大

　　目前各国债品种走势受资金面的影响较大，因此应注意观察各期限品种在资金上的异动情况，充分利用相关品种之间的套利收益，进行小波段的投资，剩余到期期限在4~7年左右的中期债券具有较大的套利投资机会和投资价值

　　在利率上升预期较强的情况下，国债本身的投资价值逐渐缩水，但目前市场资金面仍保持相对充沛，部分机构投资者为满足投资契约中的约定(投资基金)以及资金投资期限结 构的匹配，仍有参与国债投资的意愿，这使得我国国债市场表现出较强的资金推动型市场特征，尤其是在弱市市场格局中这种特征表现十分明显。在整体下行的趋势中，今年国债市场波动性加剧。国债波动性加大增大了投资的风险，但另一方面也赐予投资者短线获利的机会，这一点在弱市中可能更为重要。近期国债市场的大幅度下跌，使得国债市场的中短期投资价值逐渐显现，投资者应重视短线反弹的投资机会。

　　中期国债波动性最大

　　由于市场资金的异动使得不同期限国债品种的波动性可能表现不同，我们以沪市21只国债(不含04国债1)为研究对象，以收盘收益率标准差、变异系数衡量各期限国债品种的波动性，研究区间为今年1月1日至4月20日，各期限国债品种的波动性具有以下特征：

　　1、剩余期限在4~7年左右的中期国债的波动性最大。这主要是由于中期国债的利率风险介于长期国债和短期国债之间，收益率波动的区间较大，再加上中期国债长期以来是市场交易的主流品种，较容易受到市场资金面的影响。而今年以来中期国债下跌幅度整体较大，平均跌幅在7%以上，这也为其反弹提供了较大空间，从今年以来国债市场反弹的持续区间收益率超过0.40%的次数看，中期国债次数最多，在累计反弹幅度上中期国债也处于领先地位。

　　2、浮息债券的波动性也较大。今年以来，浮息债券受到市场的极大关注，由于利率风险相对较小，因此市场资金的变动对其价格走势的影响就相对较大。

　　3、几只剩余期限在10年以上的长期债券的波动性最小。除年初部分保险公司为寻求资金期限结构的匹配而使交易较为活跃外，长期债券交易一直较为冷淡，表明了市场上对长期国债基本上采取的是规避其利率风险的策略。

　　4、几只老券波动性存在一定的差异，其中009908国债成交较为活跃，波动性也较大；000696、009704、009905成交较为不活跃，波动性也较小。除009908外的其它3只老券剩余到期期限均在4年以下，利率风险相对较小，成交不活跃，流动性较差，因此对市场资金面的变动不是十分敏感，走势较为平稳，今年以来的反弹次数和幅度均较小。

　　适度相关凸现高套利机会

　　在资金推动型的市场特征下，国债波动率的增加凸显了国债的短线获利机会，而剩余期限相近或者价格变动相关性较高的债券品种之间就有可能产生缘于资金异常变动造成收益率走势产生较大差异而可能获得的套利机会。我们仍以沪市国债为研究对象，研究区间与上述波动性研究区间相同。在构建套利组合品种时，我们采取的是一一配对的方法，以价格变动相关性为选取标准，并遵循以下原则：一方面，配对品种之间价格变动的相关系数不能过低(原则上不低于0.5)，因为相关系数过低，则失去了对比的参照意义，各品种之间价格的变动具有较大的随意性，无法依据利差的异动来把握投资机会；另一方面，配对产品之间价格变动的相关性不能过高(原则上不高于0.95)，相关系数过高意味着利差异动的情况很少，利差变动的幅度较小，这样就减少了套利的机会，降低了套利收益。

　　根据我们的研究分析，套利品种的相关系数在0.6~0.85之间时，套利机会及投资价值最大。据此，我们建立了10组配对套利组合，对其历史套利机会有效性进行了检验分析。当配对品种之间利差的变动超过一个标准差时，发出套利机会，买入到期收益率迅速增加的品种，值得说明的是，在国外存在做空机制的市场中，在买入价值被低估的投资品种以获得收益时，还可以同时卖出价值被高估的品种获得收益，但在我国由于没有做空机制，因此只能做出买入决策才能获得收益。在不考虑交易费用的情况下(实际上大额国债成交时费用率很低)，若采取套利投资策略能获得正收益，则认为套利是有效的；反之，认为是无效套利。最后的检验结果如下。

　　1、通过配对方法获得的套利机会总体上是较为有效的，有效率达76.56%。其中，利差标准差较大的配对组合的有效性更佳，这再次体现了波动率对于投资价值的意义。无效套利主要出现在市场系统性风险突然增加的时刻(如CPI指数公布，央行货币政策变化等)，当市场系统风险剧增时，由于不同期限国债品种对信息反映的敏感度不同，就有可能造成配对产品走势出现分化而发出无效套利机会。

　　2、今年以来，国债市场的几次反弹期限一般持续3~5个交易日，最长的不超过10日。反弹期限持续3~5个交易日的特征为有效把握套利机会创造了条件，不过每次套利收益幅度不大，一般不超过1%，多次累计套利收益则可达3%以上。此外，今年以来国债市场上的几次较大的反弹机会通过配对套利模型基本上都能够被发现。

　　3、套利机会主要集中在剩余到期期限在4~7年左右的中期国债。据前面的分析，2004年以来，沪市中期国债成交最为活跃，价格波动性也最大，这对提高中期债券的套利机会和套利收益具有重要意义。相比较而言，长期债券和短期债券由于流动性较差，波动性较小，套利机会和套利价值较小。

　　4、在配对的套利组合中，发现波动率较高的债券的反弹投资机会大于发现波动率较小的债券的反弹投资机会。因此在构建配对套利组合品种时，将波动率相对较小的品种作为参照系，波动率较大的债券作为投资债券品种，来选择套利机会，将更为有效。

　　总体而言，目前在固定资产投资增长加速，物价指数上涨速度加快的情况下，通货膨胀压力加大和利率上升的预期依然存在。从中长期看国债市场风险仍然较大，国债本身的投资价值十分有限，因此，目前国债投资者仍然应将风险控制放在首位，改变投资思路，尽量规避长期债券的利率风险，缩短投资组合久期。

　　在目前情况下，各国债品种走势受资金面的影响较大，因此应注意观察各期限品种在资金上的异动情况，充分利用相关产品之间的套利收益，进行小波段的投资，相比较而言，010307、010301、010010、010004、010214、010210、010203、010110、010112、010115、009908等剩余到期期限在4~7年左右的中期债券具有较大的套利投资机会和投资价值。

　　具有较佳机会品种的套利分析情况表(截至4月20日)
　　债券一  债券二  相关系数  利差均值  利差标准差  有效套利  无效套利
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　机会(次)  机会(次)
　　009908  010115   0.8334   18.1209     5.5851       4         1  
　　009908  010210   0.7273   -7.2527     5.5741       4         2  
　　010004  010010   0.8142    7.3467     6.9313       6         2  
　　010103  009908   0.7579  -32.9454     8.9557       4         2  
　　010115  010103   0.7809   14.8246     6.6604       5         0  
　　010110  010203   0.8375   -0.8838     5.7847       5         2  
　　010112  010203   0.8289   -0.9007     7.1709       5         2  
　　010210  010301   0.6973    2.4754     7.5880       6         2  
　　010214  009908   0.5793  -53.9790    10.8634       5         0  
　　010301  010307   0.7694   -1.6765     4.3657       5         2

　　上海证券报 新疆证券研究所 王小哈