连续一波强过一波的暴跌之后 债券市场底在何方

　　在连续一波强过一波的空前暴跌之下，目前交易所中、短期国债的收益率已明显高出同期银行贷款利率。一个市场关注的话题摆上了桌面债券市场底在何方

　　跌完了短债跌长债。进入4月以来，交易所债市出现了历史上罕见的杀跌走势。

　　然而，一片悲观声中，债券市场又出现了些许亮点，银行、保险等长期投资者开始 主动参与债市投资。这些反差使得目前的债券市场开始进入一个微妙的时刻。

　　预期左右债市走势

　　本周一，长期国债的暴跌诱发交易所市场的又一轮跌势，并且来势凶猛。昨日，上证国债指数(资讯 行情 论坛)跌幅再度超过1%，连续两个交易日，上证国债指数的已累计下跌了2.38%。从自年初至今，上证国债指数自99.22点下跌至92.73点，累计跌幅已达到了6.54%。

　　分析这段时期的指数走势，不难发现，从4月12日至今，是债券市场加速下跌的主要时期。在短短7个交易日内，上证国债指数累计跌幅便达4.57%。

　　这轮下跌行情的导火索是央行于4月11日宣布，将于4月25日普遍上调0.5个百分点存款准备金率。其实，对于这项政策，业内早已有了心理准备。但问题在于，此次存款准备金率的上调幅度，远没有达到市场预期目标，央行还有可能甩出新的杀手锏。

　　市场的担心并不是没有原由。一季度货币供应量和贷款的增速双双超出了央行调控范围，更为严重的是，经济局部过热的现象并没有得到遏止。因此，进一步出台紧缩性货币政策的可能性极大。

　　日前，央行货币政策司司长易纲表示，稳健的货币政策的近期取向是适度从紧，要将货币信贷的增长控制在合适的范围内。

　　业内人士分析，央行对于紧缩政策的采取方式将是小幅度、多频率，其中不排除再度上调存款准备金率，甚至加息的可能。

　　对债市而言，这样的政策运行基调将使得紧缩预期在债券市场长时间存在，进而左右债市投资者的心态。既然如此，债市必定要提前反应市场的预期，先跌出个空间来。

　　中、短期国债出现过度反应

　　空间有多大呢?从本质上讲，国债是利率产品。因此，利率的变化对国债的影响将更为直接。

　　那么，目前有无动用加息的可能?虽然没有正面回答，但是日前央行副行长吴晓灵曾表示，物价水平是央行考虑利率政策时必须监测的一个指标。截至到一季度末，CPI升幅为2.8%。对此，央行认为仍属温和上涨。

　　截至4月20日，交易所国债市场各券种的收益率水平，较今年1月2日平均上升了132个基点。其中，4至7年的中、短期国债品种的收益率升幅最大，达到150个基点，相应券种收益率普遍落入4.5%至5%的区间内。

　　这样的收益率水平是否能抵抗CPI上升所带来的升息压力?

　　由于在目前CPI的构成中，能源和食品所占的比重较大，无法准确反映上游原材料的涨价对下游消费物价传导的情况。因此，海外市场普遍采用剔除这些因素后的核心CPI来衡量目前物价上涨水平。

　　据申万研究所测算，目前4至7年中、短国债的收益率已经超过核心CPI为2%的水平；9至10年国债品种则达到了核心CPI为1.5%的水平。然而，一季度核心CPI的升幅仅为0.6%左右。也就是说，在目前物价水平下，相当部分国债品种，尤其是中、短期国债已经提前对物价上涨进行了消化。

　　寻求新的平衡点

　　另一个值得关注的现象是，经过近期大幅下跌后，目前中、短期国债的收益率高出银行贷款，达到了银行、保险等债市长期投资者的心理价位。

　　本周一记账式三期国债受到了来自银行的踊跃认购。其实，不仅在一级市场，一些商业银行已在二级市场上大量买入现券。

　　据记者了解，从3月底起，一些大型商业银行便委托券商在交易所国债市场大量买入0301等跨市场国债，然后转托管至银行间债市。相关数据显示，3月份银行间市场与交易所市场间的转托管格外频繁，比2月份多出了数倍。

　　然而，目前市场言底还有一段过程。一是，由于长期国债收益率调整远未到位，目前长债出现了大幅补跌，因此还可能对交易所国债市场的价格水平产生向下牵引作用。二是，一些非市场做空因素仍在左右债券市场，如前期国债放大操作的风险释放，庄股跳水使绕道国债回购的理财资金离场等，仍会增加债券不计成本抛售的动力。

　　可是业内人士认为，与前期市场不同的是，由于债券品种的收益率大幅上扬，机构投资者开始入场，表明目前债券市场正努力在收益率与市场真实需求之间寻找平衡点。而一旦债市收益率结构调整告一段落，则将会出现新的机遇。

　　交易所市场各存续期债券收益率变化表
　　存续期  4月20日平均收益率(%)  1月2日平均收益率(%)  平均基差  
　　3至4年        3.97                   2.72            125  
　　4至5年        4.51                   2.98            153  
　　5至6年        4.76                   3.26            150  
　　6至7年        4.85                   3.44            141  
　　7至8年        5                      3.51            149  
　　9至10年       3.71                   5.17            146

　　上海证券报 记者 秦宏