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近日财政部牵头发布了《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》，这标志着去年以来反复酝酿的买断式回购交易将正式启动。
五种操作模式应运而生
自去年买断式回购业务设计筹备以来，市场对买断式回购的基本操作模式已作出较
充分讨论。由于买断式回购不仅使回购方实现融资功能，也使逆回购方实现融券功能(期初买入对应借券、期末卖出对应还券)，并可进一步实现融券后的再融资或卖空功能，由此产生更多操作模式。
首先是在买断式条件下资金融入与出借的传统回购交易。其与质押式回购的主要区别在于标的券的所有权归属不同，以及买断式融资金额由期初买价决定，质押式融资金额由标准券折算比例决定，且买断式融资成本由期末卖价决定，质押式融资成本由回购利率决定。买断式逆回购方在资金周转过程中还可将标的券另行正回购以便进行再融资。
其二是逆回购方融券后进行卖空或套保交易。卖空交易是指逆回购方在升息预期下择机卖出所融入标的券，待价格下跌后买回原券并到期还券，在回购期间内先高卖、再低买所得差价即构成融券卖空交易的盈利。套期保值交易是指投资人将所持债券余额与买断式逆回购下的融券卖空操作匹配，多头头寸与空头头寸正好对冲，由此规避所持债券余额的市值波动风险。
其三是套利交易。包括跨回购套利交易与跨市套利交易。跨回购套利是指一旦买断式逆回购的综合融资收益高于质押式逆回购的综合融资收益(综合收益率须考虑买断式中的保证金占用、质押式中的标准券折算率以及期内应计利息的实际归属等)，可采取买断式逆回购进行抵资融券，并对融入券种立即实施同等期限质押式正回购实现抵券融资，则质押式融入资金完全抵补买断式融出资金达成现金占用为零，同时锁定质押式融资收益高于买断式融资成本的无风险套利。跨市套利是指逆回购方融入跨市券后，若发现同一品种在两市间存在价差(一般情况下是交易所券价低于银行间券价)，即可按高价在一个市场中卖出跨市券，同时按低价在另一市场中立即买入等量跨市券，如此持续操作一方面可不断高卖低买取得差价收益，另一方面可锁定跨市券余额的未来卖价以便规避市值波动风险。
其四是基差交易。当两支国债之间价差(本质上反映的是收益率基差)扩大到一定地步时，投资人不必确定两支债券各自涨跌趋势，只须判断该价差将趋于收敛，即可买入低价债券，同时通过买断式回购融券卖空高价债券(实质上等同于卖空一个较高水平的基差)，当价差收敛后再反向卖出原低价债券、买回原高价债券并到期还券，完成整个回购期间内的基差交易盈利。当判断两券价差趋于进一步扩散时可进行相应的反向操作。
其五是杠杆操作。与现有质押式回购交易仅能进行循环正回购相比较，买断式回购可以双向行使循环正回购与循环逆回购，在循环逆回购中可以不断放大空头头寸起到卖空杠杆操作，或与前述套期、套利、基差交易等进行杠杆化套做。
市场博弈空间拓宽
从出台背景来看，在当前一级市场进入买方市场、二级市场进入熊市周期的特定阶段，财政部推出买断式回购一方面是为规范银行间已有开放式回购并减轻质押式回购占用现券，另一方面也反映出其增加国债吸引力、增添市场盈利模式的基本考虑。本次通知明确所有跨市品种均可进行买断式回购及相应融券卖空，使得基准债具备跨市、双向的全方位交易功能，与金融债及企业债相比更具交易制度优势。此外，由买断式回购引入的卖空、保值、套利等多种固定收益博弈无疑可增添熊市中的盈利模式，并提供相应避险功能。
从市场效应来看，买断式回购将在我国利率体系中正式引入远期价格揭示机制。买断式回购采取净价报价交易方式，其到期交易价格除反映融资融券活动的成本以外，还反映对标的券远期净价的预期，进而反映市场对利率变化的相应预期，该市场预期因素将为发行人与投资人的利率决策提供重要依据。与此同时，融券卖空、对冲保值、抵补套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高债市定价效率，并构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。
目前债市暴跌除基本面与政策面利空因素的集中释放以外，不排除某些先知先觉资金对买断式回购出台消息的提前反应也可能起到部分助跌作用。以往跨市品种由于受银行间定位影响，其收益率相对期限相近品种一贯偏低并形成基准券价的相对高估(表现为交易所市场收益率曲线在7年段附近呈明显内凹特征)。买断式回购推出后可对基准债进行融券卖空，不仅有助于对以往相对高估进行修正，而且在未来双向交易条件下其对利空因素将格外敏感，在熊市周期加大主动杀跌力量。从盘面上看，7年期基准券构成近日领跌品种，跨市品种收益率单周飚升50个基点以上，交易所收益率曲线已由内凹一举扭转为外凸，表明买断式回购对个券利空效应已开始释放，并可能加剧空头市场的进一步发展。从中期来看，在做空机制引入阶段的市场重新定位完成后，配合宏观因素变化，双向交易机制将为多空双方提供更大操作空间。
债市创新进入提速阶段
买断式回购作为债市重大创新举措，其多种交易功能的正常实现尚有赖于交易细则的合理设置。年内跨市品种将从单一7年期延伸到1至7年各期，买断式回购交易品种无疑将较为丰富；履约担保设计及持仓上限规定在控制风险的同时，也将直接影响到交易成本及交易灵活程度，并引发其它博弈可能；对到期交易报价的相关限制可能影响到远期价格的定价效率；针对银行间与交易所市场不同特点还需要进行精心的差别化制度安排。因此，买断式回购能否迅速扩展交易规模并发挥良好市场作用，还将取决于交易细则中若干关键控制点的具体设计。目前银行间市场业务管理规定已率先公布，稍后还将出台交易所管理规定，其游戏规则的合理高效性将有待市场实践的检验。
由于买断式回购从交易性质上可以分解为资金拆借和融券的组合(对逆回购方而言相当于一笔以全额券价为初始保证金的融券交易)，从交易方向上可以分解为即期交易和反向远期交易的组合，因此从金融工程角度来看买断式回购实际上是比单纯融券或远期更为复杂的复合交易。在买断式回购推出并稳定运行后，跟进推出更能单纯实现卖空功能的国债远期交易已是顺理成章，而比远期交易更具标准化特点的国债期货交易也将越走越近。在此意义上，买断式回购将是国债市场衍生工具创新的现实突破口，债市创新将全面进入提速阶段。
上海证券报 国泰君安 林朝晖
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