破解基金高折价之谜：分红率越低 折价率越高

　　分红回报率是机构投资者投资基金的最重要指标，封闭式基金的分红回报率越低，其折价率越高；分红回报率越高，其折价率越低

　　本刊记者 张军

　　截至4月9日，封闭式基金加权平均折价率为27.19%，再创历史最高记录，其中基金 通乾(资讯 行情 论坛)、基金景福(资讯 行情 论坛)折价率超过了31%，此外还有5只基金折价率超过30%。

　　一般而言，影响基金折价的因素很多，如基金持有人的机构化、基金重仓股的变现能力等。基金出现折价也很正常，欧美国家的封闭式基金折价率一般在10%～15%左右，但我国封闭式基金折价率自2003年9月以来就一直在20%以上的区域运行，特别是2004年1月以后更是长时间在24%以上运行，近期又连创新高。如果说，在2003年基金折价率高还可归结为基金表现不佳的话，那么，在封闭式基金净值较2003年有较大提高的情况下，其折价率依然逐步走高，恐怕就另有原因。

　　分红率与高折价密切相关

　　相比封闭式基金，开放式基金受到越来越多投资者的认同，因此对比开放式基金与封闭式基金的差异，可以帮助我们找到封闭式基金高折价的原因。

　　封闭式基金在2003年出现较高折价的主要原因是基金重仓股中含有很多庄股以及业绩不佳、流动性差的股票，当时的高折价实际上是对基金持股变现能力差的一种补偿。不过，封闭式基金在2003年下半年进行了一系列换仓操作，到2003年年末，开放式基金与封闭式基金的重仓股已没有多大差异(见表1、2)。封闭式基金同样持有流动性较好的蓝筹股。因此封闭式基金的持仓情况应该不是高折价的主要原因。

　　封闭式基金都是在2003年以前成立的，因此为了比较方便，我们将2003年以前成立的南方稳健(资讯 行情 论坛)成长等15家偏股或股债平衡型开放式基金与封闭式基金作对比，15家开放式基金2003年的总回报率(净值增长+分红回报)为18.62%，2002年12月27日至2004年4月9日的总回报率为31.86%。而54家封闭式基金2003年的总回报率(净值增长+分红回报)为20.64%；2002年12月27日至2004年4月9日的总回报率为36.77%。这表明投资于开放式基金与投资于封闭式基金长期来看效果是相同的，封闭式基金的潜在收益甚至超过了开放式基金。

　　不过，如果对比一下封闭式基金与开放式基金的分红回报率，就会发现两类基金的明显不同。15家开放式基金2003年以来共分红22.946亿元人民币，分红回报率达到了8.96%。而封闭式基金在2003年仅有基金银丰(资讯 行情 论坛)每基金单位分了0.04元，2003年至今加上将要分红的基金，也总共分了9.418亿元，12只分红的封闭式基金分红回报率只有3.8075%，仅为开放式基金的42%。而若计算整个54只封闭式基金的分红回报率则只有1.15%，是开放式基金的13%。

　　实际上，由于封闭式基金不能自由赎回，基金持有人的潜在收益不能形成当期收益，而像保险公司这样稳健的基金持有人基本不作差价，因此分红回报率成为稳健机构投资者投资开放式基金或封闭式基金的最重要指标。由于封闭式基金分红回报率远远低于开放式基金，使得其投资价值大为降低。作为一种补偿，封闭式基金的高折价率弥补了其投资价值的不足。

　　所以，在投资开放式基金与封闭式基金之间有一种大致的相关性，即开放式基金预期总回报率＝(封闭式基金折价率＋预期分红率)x系数，其中，封闭式基金预期分红率可以由既有分红率近似替代。从以上公式中可以看出，封闭式基金的分红回报率越低，其折价率越高；分红回报率越高，其折价率越低。

　　封闭式基金的历史分红与折价情况也印证了这一点。在1999年和2000年的牛市行情中基金获利丰厚，且多在当年4月份进行分红，因而1999年1至4月基金整体呈现溢价，在2000年的1至4月基金折价率明显减小。而在2001年之后，随着基金分红的减少，基金折价率越来越高。所以说，封闭式基金分红回报率低是目前基金折价率居高不下的最主要原因。

　　封闭式基金等待契机

　　长城证券分析师王坚认为，近一阶段基金折价率的不断扩大与封闭式基金价格增长从去年年底以来一直落后于基金净值增长有关(见图)，但基金价格与净值的差距增大不会一直持续下去。广发证券的一份研究成果表明，封闭式基金的折价率不可能无限推高，折价率有其自身的回复过程，当基金折价率到达一定的触发点时进行套利操作可获得超额回报。申银万国证券研究所的分析师林捷认为，基金的分红除权在一定程度上也造成了折价率扩大，如上周折价率扩大幅度最大的基金兴华(资讯 行情 论坛)和基金兴和(资讯 行情 论坛)就是刚刚进行了除权，而部分表现活跃的小盘基金折价率却有所缩小。

　　其实，经过2003年的恢复式增长，分红能力也正在增强，净值已绝大部分站在了1元之上，目前浮盈达74亿元，这为今后分红打下了基础，同时也为基金价格与净值的差距缩小带来契机。

　　林捷指出，一般在下跌阶段，封闭式基金的价格往往作出过度反应，拉大与净值的差距，但是目前基金折价率已经很高，即使大盘下跌，折价率再度走高的空间很小。因此从这点看，封闭式基金的价格下跌幅度有限。

　　此外还有两个现象。第一，基金折价率的高低与封闭式基金规模大小成正比，规模越大，折价率越高。5亿的小盘基金折价率平均为21.1%，而20亿至30亿规模的基金折价率平均为28.6%。这表明进入小盘基金的投机资金较多，价格波动也较大盘基金活跃。第二，基金折价率的高低还与基金存续年限成正比，即基金存续年限越短，折价率越低，存续年限越长折价率越高(见表3)。王坚表示，在相同折价率的情况下，封闭式基金存续年限越短，预期的清盘收益率越高，资金赎回压力越小。同时，存续年限越短的基金就越有可能进行封转开的尝试。

　　其实，国外封闭式基金之所以折价率较低，是因为当折价率升高到某一比例时会自动触发基金封转开的条款，而我国目前并没有这种制度安排。因此在封转开没有实质进展的情况下，封闭式基金折价率才会不断上升。不过，这种情况在6月1日新的《证券投资基金法》实施后将有望改观。届时一些封闭式基金可能会有所作为，例如基金丰和(资讯 行情 论坛)前七大股东都是保险资金，合计持有基金总比例达47.36%，前十大股东持有比例达54.76%，将面临较好的封转开机会。