江淮转债价值几何

　　江淮转债价值分析概览

　　总股本稀释比例(%) 22.34

　　流通股本稀释比例(%) 58.38

　　理论转债价值(元) 111.43

　　纯债券价值(元) 89.85

　　江淮汽车去年主营业务收入较上年同期增长58.29%，预测今年的主营业务增长率为45.3%，每股收益将达到1.486元。江淮汽车当前市盈率为20.85倍，在同行业中处于偏低水平。在汽车行业管理和发展日益市场化的背景下，我们看好江淮汽车正进行的新发展项目和长期成长前景。

　　中签率将在0.3%至0.8

　　%由于本次江淮转债8.8亿元的发行总额，实行对老股东优先配售的方式，假设全部老股东参与配售，仅余下14565万元可供战略投资者与一般战略投资者配售。在目前转债市场较为火爆的环境下，加上江淮汽车的良好成长性与盈利能力，预计中签率较低，在0.3%~0.8%之间。

　　债券价值分析

　　利率水平偏低导致纯债券价值水平较低。此次江淮转债的发行利率5年依次为1.2%、1.5%、1.8%、2.1%、2.5%，且无利息补偿条款，与去年来发行的5年存续期的转债相比，这一利率水平较低。此外，由于当前债市调整幅度较大，对比剩余期限相仿的债券品种，江淮转债此次定的利率水平明显较去年转债要低。

　　根据当前剩余期限在5年期的企业债收益率4.4%水平计算，江淮转债的纯债券价值仅为89.85元。

　　期权价值分析

　　由于转债条款中设置有回售条款，因而回售压力使上市公司修正转股价的可能性增强，从而能对投资者起到实质性保护的作用。但从江淮转债此次设计的条款中看，此次回售条款对于转股修正的牵制能力很弱。但是，在转股价修正的设计上，江淮转债还是有一定特色的，即一旦复合了转债修正条款，董事会就必须作出向下修正转股价格的决议，而以往不少转债在多次满足修正条款时仍未实行修正，主要因为回售压力较小缘故。

　　本次江淮转债设计的赎回条件较苛刻，充分显示出上市公司强烈的转股意愿，这对投资者而言是非常不利的。

　　上市定价分析

　　定价方法一：我们采取的是通过转股平价溢折价幅度修正法。目前转债的市场走势几乎是紧跟股市，且转债的发行几乎都是以转股为目的，转债的市场价格与其理论价格有一定的差距。因此，我们选取了在发行条款以及市场表现与江淮转债类似的上市转债为标的，对其转债的转股平价与转债市价的溢折价比进行修正，计算出江淮转债的可能上市价格。

　　我们选用了目前市场上仅有的尚未进入转股期的5只转债(桂冠、复星、邯钢、首钢和侨城)来进行定价修正推测。根据江淮汽车4月12日收盘价计算的当前江淮转债的转股平价为：100/17.13×18.8＝109.74(元)，根据这5只转债推测出的江淮转债的可能上市价格在113元左右。

　　定价方法二：从转债的修正条款对比看，我们这里只选择了阳光转债与燕京转债来推测江淮转债的期权价格。而从条款中我们知道，阳光的回售条件对修正能构成实质的约束，且在去年的7月7日阳光转债将其转股价格由9.13元调整至7.59元；但是燕京转债在多次触发修正条款后仍未修正过其转股价，说明回售条款对于公司的约束能力并不强。我们估计，江淮转债的期权价格大约在8~10元之间，不过，由于目前股市向好，且转债市场的价格普遍较高，在这种比价效应下，我们预计江淮转债的合理定价应在105~107元之间。

　　结论

　　1、今年来尚未有转债上市发行，因此此次江淮转债的上市发行将遭到资金的追捧，预计中签率将在0.3%~0.8%之间；

　　2、江淮转债发行利率水平偏低导致纯债券价值水平较低，根据当前剩余期限在5年期的企业债收益率4.4%水平计算，江淮转债的纯债券价值仅为89.85元；

　　3、江淮转债的回售条款对于转股修正的牵制能力很弱，且赎回条件较苛刻，对投资者不利，但转股修正条款可操作性较好；

　　4、根据两种定价方法计算出的江淮转债的可能上市价格为110元左右；

　　5、鉴于江淮汽车良好的成长性和盈利能力，建议申购江淮转债。上海证券报 联合证券研究所 张晶