二季度如何投资基金：一季度基金市场回顾分析

　　【主要观点】：

　　○ 由于2003年四季度基金仓位普遍较重，一季度基金可灵活运用的资金有限。与此同时，外围资金暗流涌动，积极挖掘非核心资产，使得核心资产表现较弱，基金去年领先于市场的地位受到一定影响，一季度业绩表现落后于大盘

　　○ 一季度基金首发规模超过去年全年水平，目前正处于发行期和已获准发行的股票型开放式基金还有8只，后市基金的资金供给方面将较为充沛，核心资产将获得有力支撑

　　○ 一季度，封闭式基金中的小盘基金价格表现较强，这主要受市场对封转开预期的加强所致，小盘基金价格随净值同步上升，折价率与前一季度基本保持一致。相比而言，大盘基金受到的关注较少，价格增长落后于净值增长，折价率进一步扩大

　　○ 封闭式基金中，我们建议中长期投资者关注那些剩余存续期较短、当前折价率仍然高企的改制型基金；对于封闭式基金的短期操作，投资者可关注具有分红潜力、但至今尚没公布分红方案的基金

　　○ 一季度债券市场投资环境偏淡，受债券型基金拖累，开放式基金整体业绩表现落后于封闭式基金，积极投资的股票型基金与消极投资的指数型基金业绩表现相当。一季度核心资产走势分化，基金对资产结构进行了一定的调整、优化，目前尚难判断各只基金的投资组合新特征

　　○ 对于开放式基金的投资策略，我们建议投资者关注指数型基金，尤其可关注融通深100。此外，投资者还可关注重点投资于中小盘成长股的开放式基金

　　一季度基金市场回顾与分析

　　(一)净值增长落后大盘核心资产表现分化

　　2004年以来A股市场继续呈现震荡上行的态势，一季度上证指数涨幅达16.57%。在基础股票市场的带动下，基金资产规模增长较快，但由于基金核心资产走势弱于大盘(见下图)，使得基金净值增长不能很好地分享大盘平均上涨收益。一季度基金整体加权平均净值增长率为12.03%，落后大盘4.54个百分点。

　　从2003年四季度基金持仓结构来看，基金仓位普遍较重，尤其是封闭式基金，平均仓位高达73.9%，个别基金仓位甚至接近80%。可见，一季度基金可灵活运用的资金并不多，基金去年领先于市场的地位自然受到一定影响。与此同时，外围资金暗流涌动，积极挖掘非核心资产，市场热点快速分化与转移。据我们统计，一季度市场上表现强劲的板块主要是传播与文化、房地产、木材与家俱、电子、信息技术，而除少数基金持有信息技术类股票外，基金对以上几个一季度热门板块持有量微乎其微。

　　从另一角度看，一季度大盘股整体走势明显落后于中小盘股，而基金核心资产几乎全是大盘股，由此也可作为核心资产一季度表现弱化的解释(这里我们以流通股股数<1亿股和流通股股数≥1亿股来区分中小盘股与大盘股，并编制成相应指数进行走势比较)。

　　今年以来基金核心资产市场表现呈现出较为明显的两极分化特征。核心资产中涨幅居后(甚至表现为下跌)的部分股票，也呈现出较高的换手率水平，表明基金很可能进行主动性的资产结构调整。基金对核心资产的调整一方面出于结构优化的考虑，抛出价值已被充分挖掘的股票，寻找新的价值评估方向；另一方面为配合新基金发行工作，老基金通过变现资产、分红吸引投资者认购。

　　(二)基金发行热火朝天后市基金资金充裕

　　一季度共发行成立11只开放式基金，首发规模达到了762.6亿份基金单位，远远超过了去年全年的678.45亿份基金单位。其中，9只基金的首发规模超过50亿份，并产生了2只首发规模过百亿的基金(海富通收益增长和中信经典配置)。

　　分析基金销售持续火爆的原因，主要包括：第一，经过六年多的发展，基金逐渐为广大投资者所了解、认知并认同，潜在的基金投资者群体在迅速扩大，基金业进入了快速成长期；

　　第二，去年底以来股票市场回暖，特别是随着《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，投资者对股市普遍看好，通过基金进入股票市场成为许多投资者的选择；

　　第三，2003年50只开放式基金中有43只盈利，部分基金给投资者带来了相当丰厚的收益，这一赚钱示范效应，在很大程度上刺激了投资者的购买欲望；

　　第四，基金管理公司的产品创新和服务创新持续不断，有效地满足了投资者的需求。

　　由于对后市的乐观预期，今年以来投资者对股票型基金青睐有加，一季度股票型基金首发规模达381亿。此外，目前正处于发行期和已获准发行的股票型开放式基金还有8只，以平均首发规模50亿计算，总募集资金可达400亿。基金成立后，将陆续进入建仓阶段，后市基金的资金供给方面比较充裕，核心资产将获得有力支撑。

　　封闭式基金分析

　　(一)一季度市场回顾

　　○ 基金指数分析：

　　一季度，两市基金指数均形成以阳包阴为特征的月K线组合，对下降通道的压力线进行了温和的突破，并受到中长期均线系统的有效支持。周K线上已出现典型上升通道的较强走势，日K线走势紧贴五周均线，表现出较强势的特点，同时量价关系堪称完美，行情节奏控制得比较好。

　　从两市比较来看，一季度基金指数运行仍呈沪强深弱的态势，上证基金指数涨幅超过6%，深证基金指数涨幅仅为4.5%，均明显弱于大盘走势。我们注意到，一季度初基金指数是以消化获利盘的主动性调整为开局的，并在1-2月间经历两次向下的震荡整理，这样3月份的月阳线就显得难能可贵--对获利盘的消化较为充分，加上高位买盘不断涌现，使我们形成基金市场增量资金不断介入的判断。预计后市基金指数仍将持续上行，部分技术指标的超买指示会给盘面带来一些震荡压力，但趋势仍将得到保持。

　　○ 基金净值与折价率分析：

　　封闭式基金一季度加权平均净值增长率为13.07%，与同期股票型开放式基金净值增长率(13.06%)相当，低于上证指数涨幅(16.57%)。一季度封闭式基金净值表现强于价格表现，导致平均折价率增大3.49个百分点。事实上，一季度封闭式基金折价率的进一步攀升主要发生在年初第一周，之后，折价率基本稳定在26%附近，高位盘旋。

　　由于一季度基金净值的快速上涨，导致净值超过1元的基金数目已达到50只(2004-04-02)，比2004年底增加了14只，占所有封闭式基金的9成以上，平均净值达1.167元，提高了市场对基金的分红预期。需要注意的是，净值的上涨主要是提高了基金的账面盈余，意味着分红潜力的提高，但不能绝对地理解为分红的必然性。

　　小盘基金在第一季度价格表现最强，平均价格上涨11.73%，由于价格与净值同步上涨，且涨幅相当，因此折价率基本保持稳定(折价率变动仅为0.35)。中盘、大盘基金价格增长跟不上净值增长，导致折价率上涨过快。小盘基金强劲的价格表现，主要与市场对小盘基金封转开预期的加强有关，实际中确有部分基金在这方面有所动作。

　　一季度封闭式基金中净值表现最为抢眼的是基金安瑞。基金安瑞作为一家已有的主要以小盘股为投资对象的封闭式基金，其在2003年大盘蓝筹股行情中遭受重挫，去年近一年的时间都排在净值增长率排行榜的末尾，今年一季度以来净值出现V型反转，主要得益于小盘股的连续上扬。此外安瑞一季度的出色表现还得益于其大量持有电子类股票。我们注意到一季度封闭式基金中上榜基金有一个共同的特点：2004年四季度股票仓位较轻，这增加了他们对行情把握的主动性。

　　(二)封闭式基金投资策略

　　对封闭式基金投资价值的判断，可以从净值增长潜力与折价率价值两个角度进行。今年以来封闭式基金在净值持续增长的情况下折价率进一步提高并于高位盘旋。居高不下的折价率使封闭式基金的投资价值凸显。基于封转开的预期，部分基金价格正逐渐向净值回归，这点在一季度小盘基金中已有所表现。随着今年6月《证券投资基金法》的实施，持有人实施封转开的谈判成本将大大降低。此外，正在推进的LOF创新，以及部分改制基金的存续期将在2007年结束等因素都将刺激折价率向净值回归。我们认为，封闭式基金折价率回归只是时间问题，那些资金时间成本较低的投资者，可将封闭式基金纳入中长期战略配置，挖掘其折价率价值。对于时间成本较高的投资者，则需耐心等待封转开时机的成熟，密切关注可能出台的相关政策和措施，在动态跟踪中挖掘投资机会。

　　○ 中长期投资

　　目前，封闭式基金中绝大多数改制型基金将于2007年到期，据统计29家改制型基金中即将在2007年底以前到期的有20家，其平均剩余存续期为3.28年。

　　基于对宏观经济、改制基金核心资产的分析，假设这些基金每年可以获得的净值增长为10%，到期清盘净值损失为20%，则可以预期在较低风险基础上的这些基金的年平均收益率为11.38%。更保守的估计，假设基金净值年增长率仅为5%(清盘净值损失仍设为20%)，仍可获得低风险水平上的近6%的年收益率。

　　对于那些剩余存续期较短、当前折价率仍然高企的基金，中长期投资者可予以关注。

　　○ 短期操作

　　投资者可关注有分红题材的基金品种。封闭式基金分红有三方面的好处，对基金本身来说，实施分红，将从一定程度上降低折价率，促进价格向价值的回归；对机构投资者来说，由于分红使得投资收益落袋为安且无需纳税，本质上说优于差价收益。更为重要的一点是，在折价率保持不变的条件下，分红将导致基金价格的技术性上涨，且分红比率越高、折价率越高的基金价格提升的空间也就越大。

　　2004年以来已公布分红方案的封闭式基金共有13只，除科汇、科翔的权益登记日是在4月下旬外，其余基金分红均已于近日陆续完成。根据科汇、科翔的分红方案，及一季度末两基金的净值、收盘价、折价率计算，投资科汇、科翔可在短期内获得分红收益率2.39%、6.95%；及价格预期上涨收益率0.53%和1.36%。

　　除已公布分红方案的基金外，投资者还应关注具有分红潜力，可能实施分红的基金品种，以获取短期投资收益。根据2003年年报数据显示，封闭式基金中，具有分红能力的基金共有16家，其中已有13家公布了分红方案，尚有3家(开元、丰和、银丰)未来可能实施分红。

　　密切关注基金发行动态，对于分红的预测也有一定的指示意义。去年以来，许多基金管理公司都曾采取在新基金发行前通过老基金实施分红的示范效应来吸引投资者认购。

　　开放式基金分析

　　(一)一季度市场回顾

　　一季度开放式基金整体业绩表现落后于封闭式基金，这主要受债券型基金拖累所至。今年以来债券市场投资环境偏淡，债市先后受到基金公司政策性金融债可以计入原20%国债投资比例部分、南方证券公司国债拍卖事件、差别存款准备金制度的颁布等的影响而出现较大下跌。在这样的投资环境情况下，债券型基金净值仍能取得正增长，实属不易。今年以来债券型基金为应对债券市场的疲弱环境，纷纷将投资组合向可转债以及股票倾斜，从而部分的分享可转债、股票市场上涨带来的投资收益。因此以目前的情形来看，债券市场的下跌对于债券型基金资产的影响正在减弱，而股票市场波动对于债券基金资产的影响正在扩大。二季度央行可能继续采取紧缩的政策，债券市场的运行趋势不会发生大的改变，债券型基金净值表现仍将受此因素制约。

　　一季度传媒、电子、信息技术类股票表现突出，导致对这类股票持有比例较高的基金，获得良好的净值增长率，其中开放式基金净值增长率排名第一的合丰成长就是一个典型，其行业配置中对电子、信息技术类股票的持有比例位居所有开放式基金之首，对传媒类股票的持有也居第三位。开放式基金中嘉实增长的出色业绩表现，则源于其个股选择上。一季度，嘉实第一、第二、第三大重仓股(海正药业、中色建设、深赤湾)走势相当强劲，季度涨幅分别为39.3%、33%和35.5%，远高于同期大盘涨幅。

　　(二)放式基金投资策略

　　今年以来基金核心资产走势整体上弱于大盘，这其中主要还是由于场外资金涌入寻找核心资产以外的有价值品种，基金可动用资金有限，号召力下降所致。事实上，当前基金所持有的核心资产，仍是市场中最具基本面保证的一批股票。一些核心资产，虽然累计涨幅已较高，但由于基本面良好，业绩大幅增长可期，动态市盈率仍处于较低水平。当前基金核心资产仍然处于一个较为良好的估值区间内。加之，一季度新发基金将在二季度陆续建仓，不少老基金已呈现净申购的态势，基金新增资金充沛，核心资产后市将获得较强支撑。由于一季度核心资产走势分化，基金对资产结构进行了一定地调整、优化，目前尚难判断各只基金的投资组合新特征。具体对于开放式基金的投资策略，我们建议投资者关注指数型基金。

　　今年牛市格局基本已定，充裕的场内、场外资金，使得市场热点多元化特征明显，加之各种行业基金、特殊品种基金的相继推出，整体而言后市基金核心资产将呈现多元化格局。今年市场不太可能重演去年的二八行情，投资指数型基金，市场热点无论如何切换，投资者都可以分享大盘上涨的收益，这从一季度指数型基金业绩表现与股票型开放式基金的业绩表现相差无几可以得到证实。同时指数型基金具有低成本和高稳定性的特征，建议投资者关注以深证100指数成分股为主要投资对象的融通深100，在大盘调整时介入。深圳证券市场由于近年来发行工作的停顿，资金的跟进力度大为减弱，加上深圳本地股由于大规模重组的政策背景支持，在中小企业板推出的预期因素支持下，可供挖掘的价值题材空前丰富，因此可以预见深圳市场的走势将在下半年乃至一定的周期内强于上海市场的可能性较大。

　　此外，投资者还可关注重点投资于中小盘成长股的开放式基金。

一季度基金发行一览表

基金名称	基金类型	成立日期	首发规模(亿份)
招商现金增值	货币市场基金	2004-01-14	46.4453
博时现金收益	货币市场基金	2004-01-16	62.8592
泰信天天收益	货币市场基金	2004-02-10	60.2331
银华保本增值	保本基金	2004-03-02	60.7362
南方现金增利	基金货币市场基金	2004-03-05	80.4985
海富通收益增长	偏股型	2004-03-12	130.7367
中信经典配置	偏股型	2004-03-15	121.4937
长信利息收益	货币市场基金	2004-03-19	70.4263
易方达50指数	指数型	2004-03-22	50.489
巨田基础行业	偏股型	2004-03-26	18.5489
银河银泰理财分红	偏股型	2004-03-30	60.1322
合 计	-	-	762.599

数据来源：上海财华信息技术有限公司

一季度开放式基金净值增长排名情况

净值增长率居前者			净值增长率靠后者
代码	简称	增长率	代码	简称	增长率
积极股票型基金
999023	合丰成长	22.8	999005	鹏华成长	8.55
999032	嘉实增长	21.63	999010	长盛成长	9.29
999016	银华优势	18.21	999039	德盛稳健	9.37
999034	宝康消费品	17.33	999027	金鹰优选	9.95
999041	海富通精选	17	999050	景顺平衡	10.16
指数基金
999045	融通深100	17.99	999017	华安180	11.7
债券型基金
999019	融华债券	8.87	999033	嘉实债券	0
999036	宝康债券	7.65	999020	招商债券	2.88

数据来源：闽发证券研究所数据库

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