一季度票据发行解读：一样的流标不一样的意味

　　在市场预期未得到充分释放的情况下，央行后续的政策可能表现为继续大力度使用票据发行这一常规工具，同时辅助以其它流动性和利率调控手段

　　今年首季央行共发行央行票据4441亿元，其中1年期1599.6亿元，半年期1439.7亿元，3个月期1401.7亿元。各期限央行票据发行利率都呈现为L型走势，波动幅度最大的是3个月票据利率，为39.04%，半年期票据利率其次，波幅17.48%，1年期票据利率表现相对稳定， 波幅8.97%。

　　综观一季度央行票据发行，其特点表现在以下几个方面。

　　发行量和回笼量快速放大

　　通过发行央行票据，今年一季度净回笼基础货币2702.8亿元。2月份和3月份央行票据发行量月增幅分别为203.92%、53.61%，净回笼资金量逐月分别是210亿元、800亿元和创记录的1692.8亿元。

　　这清楚地表明，央行大力执行年初定下的稳健偏紧的货币政策基调，从源头控制投资过热和通货膨胀的苗头；另一方面，央行面临的对冲外汇占款的压力依然很大，从净回笼资金量看，与外汇占款对冲后剩余的紧缩效果并不大。所以后续央行控制货币供应增长的压力依然很大。

　　发行利率与市场利率互为转变

　　央行票据发行利率反映银行间市场主要机构即期调动短期流动性的情况，短期央行票据发行利率往往与银行间市场短期融资利率相互推动，反映当期市场资金面情况和利率定位。观察3个月央行票据发行利率和银行间7天回购利率走势，两者在经过了春节季节性因素引起的短暂相对高位波动后，在2月初都开始一路下行。但在3月中旬后两者利率走势分化，7天回购利率继续下行而3个月票据利率出现显著回升。

　　导致这种变化的原因在于，前期主导两者走势的资金面宽松情况发生变化。由于紧缩性货币政策出台的预期期限日渐缩短，短期资金的期限摆布进一步细分，3个月已跨越了央行政策出台的敏感期，也是在资金面松紧变化的期限内。

　　央行出台的差别存款准备金利率政策和再贷款再贴现浮动利率政策，相对实际经济状况和目标显示力度不够。预计央行还会有后续调节政策。在紧缩预期未能充分释放的状况下，短期资金期限摆布的细分将继续，上述利率走势分化也将继续。虽然央行以数量招标的方式控制3个月票据发行利率的继续攀升，但这种状况转而会体现在3个月回购利率的上涨上。

　　一样的流标不一样的意味

　　2月份开始央行票据发行呈现着发行量不断放大与发行利率节节下跌相伴随的情形。在持续了7周后，形势忽而逆转为发行利率大幅攀升与大量票据流标相伴，今年第24、25、26、28期票据分别出现了流标，总计419亿元。这是去年11至12月间以来央行票据发行有史以来第二次出现流标现象。

　　那么这次央行票据流标也意味着市场流动性紧缺吗?回答应是否定的。从央行公布的货币供应增长、存贷款增长以及货币市场利率看，市场资金并未紧张到无法消化这些央行票据。关键原因仍在于对紧缩货币政策的预期和由此导致的资金预防性需求的增加，使金融机构减少了对央行票据的需求。在对紧缩性货币政策预期普遍存在和未得到充分释放的情况下，各机构一方面持币观望，另一方面交易行为短期化，资金向短期和极短期运用堆积。加之央行控制下的票据利率上行幅度不足以弥补预期的风险，出现流标也就自然而然了。

　　目前来看，央行票据发行的后续发展的主要影响因素在于两方面，一是宏观经济主要指标的变化，这意味着央行调控政策的力度将如何加大；二是市场对紧缩性货币政策出台的预期。在当前投资增长未有降温，物价上涨结构性不均衡，而市场预期未得到充分释放的情况下，央行后续的政策可能表现为继续大力度使用票据发行这一常规工具，同时辅助以其它流动性和利率调控手段进行微调和灵活运用。

　　上海证券报 李燕