热点分析：企债投资价值几何

　　早先受市场狂热追捧的企业债目前正遭遇发行上的挫折与二级市场定价上的困惑，企业债的内在投资价值再认识问题开始凸现。

　　对此，我们可能要换位思考，并以发展的眼光审慎地看待中国企业债市场的总体投资价值。因为在当前企业债二级市场的基础不实、投资愿望不强的情况下，政府拟启动企业债市场，并使之成为中国金融安全的一个重要保障，则必然会采取一些重要的政策举措以使 该市场总体上显现投资价值。否则，以当前债市这种迷局，谈企业债发展也只是一种奢望。

　　影响企债价值判断的因素

　　从理论上说，影响企业债投资价值判断的因素有很多，如同期限无风险利率水平、同质地企业债的市场平均到期收益率水平、市场预期利率运行趋势、税收因素、企业信用程度、企业债二级市场流动性等等。

　　但从我国企业债投资实践看，企业债的投资价值明显地受到了宏观经济政策的影响，而基于宏观基本面对债市不利的趋同化认识几乎成为市场人士的一种共识。

　　显然，这类固化思维严重左右了市场投资者的价值判断能力，进而导致投资者行为变化，扭曲了企业债的定价基准。因此，再单纯地从企业债基本面出发已无从准确判断企业债的投资价值，自然，从上述因素出发的策略选择也就是当前债市中见多不怪的不作为或者逃离债市模式。

　　企债收益率水平的合适程度

　　简单地比较去年与今年交易所市场几个关键点企业债收益率水平，可以发现企业债收益率水平变化很明显。其特点可归结为:一是单一券种收益率波幅很大，尤其是经过去年的大调整后，前后收益率水平相差达100BP以上。在今年一季度中，到期收益率的上升趋势也很明显，反映出债市的投资风险高；二是10年期以上品种企业债在定价水平上虽存在差异性，但差异性很小，如15年与20年债的到期收益率水平上下仅仅差几个基点，反映出投资者对长期债的定价缺乏好的参照系统，对长期债的风险评估与投资几乎是心中无底，只能粗放式估测；三是相同期限、不同质地、不同规模的企业债收益率水平的无差异性，弱化了企业债的信用风险和流动性风险溢价要求。在这样情况下，企业债收益率水平是否合适就值得商榷了。

　　从我们的观点看，在当前，考察企业债的投资价值时，其一是看其定价的参照系统合理性是否存在，其二是看企业债的投资价值是否满足投资者基本的安全性要求和收益性要求，或者说当前的企业债品种是否为投资者承担可以预见的风险提供了合适的风险溢价补偿。

　　不妨选择货币市场利率作为定价参照标准来说明上述观点。照理说，在目前这样低的银行间市场利率水平下，企业债券市场相对较高的收益率水平应凸现出较高的投资价值，但在实际上并没有发生企业债券价格普遍上扬的情况。这主要是因为当前的市场利率水平只是政府意志下的一个基准，以这样的基准给企业债定价就有点疑问了。

　　从近期市场中10、15、20、30年期企业债二级市场定价水平来看，其收益率水平从4.8%到5.3%之间不等，15、20、30年期债券到期收益率大都在5.2%水平左右。在10-30年的时间区间内，债券的远期时间价值和风险溢价几乎消失了，而市场对此进行解释的论调大多数集中在这些投资品种跨越了数个利率周期，都存在着很大的不确定性，对其风险不可预测，因此可将这些长债品种的收益率水平视作相同。这样的解释倒也有一点道理。但在投资实践中，最应回避的就是不可预知性，于是长期债不受市场追捧也就在情理之中了。

　　在对待长期债的投资价值判断上，还有一点可能非常重要，即是说，尽管投资者不能预见10年甚至20年后的长期利率，因此在定价上可以模糊远期的时间价值，但还应从市场成熟程度和中长期债产品条款功能上对中长期债的投资价值作进一步认识。在我国，债券市场还没有为当前的中长期债提供可以规避利率、时间流折价的保值机制。此外，在判断中长期企业债的投资价值时，还应关心发行者是否在产品设计时给出了更多的利于投资人的选择形式，如多重含权设计，风险对冲安排等。

　　基于上述基本认识，我们对我国企业债收益率水平是否合适就有了一个简单的判断准则。即在考虑中长期企业债的收益率水平如何确定才为合理时，可不必看收益率的绝对水平，而是要看相对的投资价值以及对投资人风险收益要求的满足程度来定。1)对机构投资者来说，企业债的低流动性使其阶段性投资价值不显著，甚至无从抓住，因此，机构投资者在确定企业债收益率水平的安全边界时应跟着投资策略选择走。一方面从资金配置角度对所选券种的期限、流动性、收益性作出合理的安排，另一方面对所选投资品作出对应的风险对冲安排；2)综合考虑所选券种的避险功能与获利功能是否合适投资要求；3)对可能的货币紧缩政策出台后产生的风险冲击程度有一个估算，考察当前的收益率水平是否已经为未来的冲击作了充分的调整；4)对利率市场化进程中的利率顶进行估算，进而测算利率最大上升幅度可能产生的冲击程度；5)对未来制度创新给予高度的关注，因为这可能导致收益率曲线整体的平行移 动，产生最主要的脉冲式行情。

　　企债投资价值的进一步认识

　　回顾近年我国企业债市场，在利率变动敏感期，困惑总是那么多。受债券性质限制，债券市场中的投资者很少能像在股票市场中那样有着丰富的价值发现和创造的机会，更奢谈价值创造和发现的冲动和喜悦。为什么会这样呢?其根源还在于债券市场不同发展阶段认识上的局限性与制度设计上的滞后性，使得当前债市面临着早先我国制度设计上的瓶颈约束，如发行利率的非市场化，债券评级的无差别化等等。尽管如此，要认识到当前我国企业债市场还只是处于突破期的困惑阶段。从当前管理层的共识来看，发展企业债市场有利于资本市场全面均衡发展，有利于化解金融风险，因此，各界都有着打破当前企业债市场困局的要求。企业债市场面临着不破不立的政策创新机遇。

　　从我国企业债设计角度来看，企业债的设计一方面是从发行人利益最大化角度出发进行产品设计的。债券发行人从自身发行成本及对利率风险规避出发，基本上采取了固定利率模式和尽可能长时间的持续期，即便是近来设计的一些浮动利率债券，也只是做到了形式上的浮动，实际上并没有为投资者设计出较好的安全收益边界；另一方面是按照国债模式进行设计的，基本上是围绕着相同期限产品的定价标准进行二次复制而已，从而扭曲了企业债券的价格信号。总体上是一种发债企业将利率风险转嫁给二级市场投资者的定价模式。当前，在企业债发展观下，因市场倒逼机制开始产生作用，在债券设计方面，也开始朝着市场定价的方向发展。

　　从制度层面或制度创新层次看，对企业债定价机制的改善、对企业债评级标准的重新认定可能是企业债市场焕发生机的契机，如免除利息税、利率定价市场化、衍生债券投资品及工具的推出、对债券流动性问题的化解等等，都将给我国企业债市场带来生机。因此，可以说，企业债的投资机会将主要取决于制度创新和政策再造。

　　上海证券报 中国太平洋保险集团资金运用管理中心 翟金林