亚洲证券研究报告 今年基金流行“主题投资”

　　本文主要观点

　　1、明显具有流动性和成长性优势的核心资产是规模获利的重点所在，仍是新基金的重点建仓品种

　　2、核心资产依然具备比价优势，不过未来核心资产的外延有望扩大，基础行业、服 务行业值得重视

　　3、独特的主题投资策略将成为新基金跑赢市场的法宝，其中包括制度主题、劳动力主题、资本主题、资源主题等

　　4、在行业配置方面，热门行业中的非龙头二线股，特别是基本面出现重大变化的个股将成为新基金选股的重点，其中出现黑马的可能性较大

　　5、分享小盘股的高成长性所带来的流通市值的高增长将可能成为一些新基金的投资策略，并有望成为新的市场理念

　　亚洲证券研究所 韦建华 孙龙 孙锋 蒋东义

　　一、今年以来基金扩容明显加快

　　今年二月以来，基金发行市场在国务院若干意见出台后，出现了一些新情况。

　　一是基金发行速度加快。三月份有7家开放式基金成立，4月份将要成立的开放式基金也不会少于5家。

　　二是单个基金的规模出现革命性突破。三月份成立的开放式基金的规模均达到50亿以上，海富通收益增长和中信经典配置的基金分别达到了130.7亿和121.49亿。而历史上，开放式基金成立时的平均规模仅为28亿，最小的开放式基金成立时的规模仅为3.43亿。

　　三是开放式投资基金的方向呈现专门化倾向、行业化倾向。如巨田基础行业基金专门投资于国内能源、交通运输、信息基础行业、公用设施等基础性行业，而嘉实服务增值基金则主要投向交运仓储、批发和零售、房地产、金融业、电气水的生产和供应业、社会服务业、信息技术业、传播与文化产业、医疗保健业和环保业等行业。

　　四是综合型开放式基金的投资领域已从股市、债市扩展到货币市场。中信经典配置将短期金融工具也纳入到自己的投资范围。

　　五是在开放式基金的投资风格上也摆脱了以往以大为美的束缚。既产生了以上证50指数样本股为投资品种的易方达50指数基金，也产生了专门投资于小市值品种的德盛小盘基金。

　　面对基金的超常规发展，新成立的基金到底会选择什么投资策略?选择哪些品种建仓呢?

　　二、核心资产仍然是基金重点建仓品种

　　核心资产在去年上半年局部牛市行情中崛起，并引发市场对以基金为首的机构投资者价值投资理念的广泛认可。尽管随着市场趋势的转化，增量资金不断涌入，资金推动型的市场特征再度显现，但从中长期趋势看，明显具有流动性和成长性优势的核心资产仍将是规模获利机会的重点所在，因而仍将受到新基金的青睐。

　　1、价值投资大获全胜，重仓核心资产的思路被广泛认同

　　2003年，以基金为首的机构投资者紧紧把握景气度提升行业，深入挖掘具有核心竞争力的企业，收益突出。以封闭式基金为例，在前两年整体亏损的情况下，2003年底净值总额达到约861亿元，较上年增加近127亿元，考虑到基金不能满仓因素，其投资效率更让人称道。而对其投资对象的分析表明，几乎所有基金的投资都集中在汽车、钢铁、石化、银行、电力等板块的近145家公司之上，集中度达到空前一致，也就是说重仓核心资产的思路在基金队伍中被广泛认同，并取得了巨大的成功。

　　我们认为，这种空前一致并非偶然。统计表明，目前沪深两市A股公司已经达到1300家，但其中前10名公司的流通市值总和占市场总额的9.33%，前50名公司和前100名所占比例更达到了23.7%和34.3%。同时，这100只股票具有相对良好的收益能力和较低的市场波动性。在中国股市逐渐与国际接轨、走向成熟之际，其良好的流动性满足了新基金庞大规模的需求特点，其较为透明的基本面特征又迎合了新基金控制风险的要求，因而重仓核心资产的思路仍将被延续。

　　2、核心资产仍然具备比价优势，中线潜力明显

　　从基金整体行业投资变动表中，我们可以发现，去年下半年特别是第四季度，基金明显加大对钢铁、电力、石化、煤炭、交通运输等行业的投资力度。当前钢铁板块市盈率15倍，石化板块30倍，电力板块31倍，相对于整个市场45倍平均市盈率仍然明显偏低，而这些行业的核心品种价格差距更加明显。目前这些行业正处于明显的上升周期，价格水平为市场低估，因而具备中线上扬机会。以钢铁行业为例，重工业化和城市化的进程决定了需求仍将保持增长，上市公司随着规模扩大，业绩将进一步提升，进而表现出更低的市盈率水平。

　　从另一个角度看，核心资产由于具备良好的业绩支持和流动性，理应获得高于市场平均水平的估值。美国漂亮50的平均市盈率曾达到45倍，超过反映市场平均水平的标准普尔500指数两倍多。另外，随着价值投资理念的深入，长期增长率对估值将产生更大影响，行业中的龙头公司有理由获得超越行业平均市盈率水平的竞争性溢价，而在核心资产中，网罗了大量的行业龙头品种，因此它们是新基金所不能拒绝的群体。

　　3、核心资产的外延有望扩大，基础行业、服务行业值得重视

　　作为以基金为首的机构投资者，其行业配置的指导思想就是:选择那些产业相关因素已出现积极变化、景气程度增加但股票市场反应滞后或不够充分的行业品种。目前核心资产已经从去年上半年银行、汽车、电力、石化、钢铁五朵金花，逐步扩散到更多领域。我们认为，近期定位于服务业和基础行业的基金接连诞生值得重视。嘉实服务增值行业基金将主要投资范围圈定在交通运输仓储业、批发和零售贸易业、房地产业、金融业、电气水的生产和供应业、社会服务业、信息技术业、传播与文化产业及其他随着经济和证券市场发展可以纳入的行业，如医疗保健业、环保业等。其投资的基础依据相当明确:目前服务行业占我国GDP的比重只有33%左右，而成熟市场超过了70%，毫无疑问，未来将面临着巨大的发展机遇。

　　统计表明，我国基础行业增长与GDP增长的相关系数高达0.9759。投资基础行业，将充分分享国民经济持续、稳定、高速发展的成果。同时，基础行业上市公司多是行业中龙头企业，具有良好流动性、较高分红率、平稳的业绩增长，是理想的投资品种。这些新动向使核心资产的外延继续扩大，将为新基金带来更加充足的投资品种，其中的优秀公司值得重视。

　　三、独到的主题投资策略将成为新基金跑赢市场的法宝

　　主题投资，作为一个概念，最早由瑞银华宝的科什纳提出，但其作为一种投资的策略，却由来已久，并且取得过辉煌的成绩。根据统计，国内外证券市场的历史上，主题投资带来的平均收益率远远超过市场平均收益。在机构博弈日趋激烈的今天，新基金能够取得超额收益率，从而在行业中立足壮大，显然具有重要意义。

　　主题投资源自经济主题，作为微观经济群落的中观经济，不仅体现在行业的分类上，一项产业政策、一次技术浪潮都可能引起中观经济的剧烈变化。随着上市公司规模的不断扩大，证券市场相对国民经济的代表性变得日益突出，因此，经济主题很容易反映到上市公司的业绩乃至股价上。可见，主题投资与行业投资并不冲突，相反，其视角还远远超越行业投资，而且更具灵活性。因此，无论是哪个国家，主题投资都是不可或缺的。今年以来，价值投资策略的绝对效率正在下降，而主题投资策略的相对效率正在显著上升。截至今年3月24日，在涨幅前50名的股票中，列入核心资产的仅有齐鲁石化一家(列第43名)。从涨幅靠前的个股看，有电子元器件、ST、网络游戏以及股权转让题材。从上涨理由看，有些并不新鲜，但市场在不同时期给予了不同的偏好，这清晰地告诉我们，主题投资优势重新显现。尽管基金目标是长期跑赢市场，但若无法像巴菲特一样，那么主题投资策略将是有效的替代策略。

　　目前，关于主题投资的讨论，基本局限在消费升级、世界工厂等视角上，而我们的看法是，在中国经济主题中，关键词是生产力，具体体现在各种生产要素，即制度、劳动力、资本和资源上，结合新形势，分析生产力要素，是主题投资策略的重要思路。

　　1、制度主题。制度的核心是产权，十六届三中全会提出，使股份制成为公有制的主要实现形式。在此背景下，市场催生出了深圳本地重组板块、东北板块等地方性国退民进板块。另一方面，对有利于各方的创新模式，也受到了资金的青睐。比如TCL引发的整体上市，及以吉林敖东为代表的对全流通的尝试方案等，都提供了资金运作的题材。

　　2、劳动力主题。劳动力属于成本资源，越低廉企业越有竞争优势。众多处于上下游之间的第二产业就容易出现投资机会，比如重型机械、钢铁、玻璃、家电等板块。

　　3、资本主题。对于资本密集需求的产业来说，具有融资优势的企业更容易获得发展。比如钢铁行业，国有企业相比民营企业，就具有显著的融资优势；TCL整体上市，从另一个角度讲，其实也包含了融资能力提升对公司发展的促进。此外，产业景气度高、与金融中介机构关系密切、具有充裕现金流或很强内部融资能力的企业，由于具有突出的资本优势，更容易出现新的增长点。比如德隆系股价连续几年高高在上，就与其强有力的资金链有关，而参股券商以及与券商保持良好委托理财关系的上市公司，在今后将可能更具优势。此外，一些大型企业集团，由于自身就有控股金融子公司，因而更容易进行资本融通和运作。

　　4、资源主题。资源的概念比较宽泛，包括有形的和无形的。有形的包括土地、设备等，比如拥有丰厚土地储备的房地产企业、横跨上下游多个产业链或能源自给的一体化企业在竞争中就具有天然的优势，这一点，在能源紧缺的大背景下显得格外突出。比如江西铜业、山东黄金以及一些电力自给的公司，若是在通涨预期下，则成本较为固定的资源比例较大的企业如航空公司、通讯企业以及水电类上市公司等，更容易受到市场资金的青睐。无形的则包括品牌、特许权、核心技术、高级人才等。一般来说，重视并且具有较强研发实力的、具备强力品牌文化的、拥有产业标准话语权、与境外顶尖企业保持密切合作的企业将更具有优势。比如南方汇通与美国磁源公司合作开发微硬盘，曙光股份与韩国、匈牙利等国进行技术合作，清华同方在网上传播视听领域的专营权以及与台商合作生产数字电视等，都大大提升了公司的资源价值，对于这样的板块以及相关公司而言，更容易成为新基金的首选关注目标。

　　我们认为，只有将主题要素结合经济形势进行分析后，才能够有效区分哪些增长是短暂的，哪些增长是可持续的，哪些增长是被暂时掩盖了的。只有这样，新的基金才更可能后发居上。

　　四、从基金对电力行业的股票配置看基金的选股思路

　　基金的选股思路比较多的是从行业配置的角度来研究，主要看其对不同行业的配置比例，在基金的年报、中报、季报中也有其对不同行业投资比例的提示，但其对某一行业中不同个股投资比重的大小也是大有讲究的。有些时候一些基金对行业龙头的投资比重不大，而对行业内二线公司尤其是一些成长性好的公司的投资力度反而要大得多，这种更深入研究后的针对性投资反而会取得意想不到的业绩。以下我们就以2003年的五朵金花之一的电力行业为例来谈谈这个问题。

　　2003上半年，电力行业是公认的五朵金花之一。由于全国用电需求的大幅提高，电力行业景气度回升，基金也加大了投资力度。当时，电力股中的龙头品种无疑是华能国际、国电电力和申能股份，确实这三家电力股是基金持股量较大的品种。但是在统计后可以发现，在2003年上半年的基金增仓中，三家龙头电力股增幅不是最大的，深南电A、深能源A和国投电力(当时的*ST华靖)是基金增仓幅度最大的。三个电力龙头股基金原来就有持仓，基数较大引起增幅不大是一个原因，但更重要的原因必须从各公司的基本面变化来深入分析。

　　深南电A原计划在2003年7月投产(实际于9月底投产)一机组使装机容量增长25%；深能源A于2002年11月初投产一机组使装机容量增长18%，2003年7月又投产一机组，装机容量再增16%；国投电力当时为*ST华靖，2002年底进行了重大资产重组，脱胎换骨后业绩开始大增，但公司戴上了*ST帽子，一些基金由于选股规则或基金契约所限并不能对其进行投资，因而持股基金户数仅增加一户。由此可见，公司基本面的重大变化从而带来业绩的增长是基金投资时考虑的一个重要因素，其投资增幅可能会远大于对行业龙头的投资增幅。

　　从市盈率角度来分析，就是以动态市盈率看同行业个股的投资价值。统计后可以看到，电力公司的静态市盈率(以2002年业绩为参照)相差不大，国投电力由于2002年业绩亏损而不具可比性，但从动态市盈率(以2003年业绩为参照)看，国投电力和深南电A的投资价值就相当明显，尤其是国投电力动态市盈率最低，投资价值最高。

　　此外，特别值得一提的是通宝能源。该公司于2002年末进行了增发，收购了阳光发电公司使得公司装机容量大增600%，业绩也由2003年起出现了质的飞跃。我们看到，基金对其持股的户数由8家减少为5家，但持股比例却大增65%，对其大手笔投资的分别是易方达平稳增长基金、基金科汇、基金科翔等。通宝能源在2003上半年及2003年全年涨幅惊人，易方达平稳增长基金在2003年开放式基金净值增幅排名第二，基金科汇、基金科翔在2003年封闭式基金净值增幅排名中也进入三甲。

　　电力行业存在这样的情况，在石化、煤炭、交通运输等行业也都有类似的情况。毕竟随着基金、券商研究水平的不断提高，研究范围的不断扩大，深度挖掘一些非龙头企业已不是难题。

　　综上所述，热门行业中非龙头的二线股，特别是基本面出现重大变化的个股也是基金选股的重点之一，而且这些个股出现黑马的可能性更大，往往使基金业绩出人意料。

　　五、从成长性看基金的投资理念变化--小盘基金的启示

　　随着基金大规模的发展和市场竞争的加剧，投资风格细化已经成为不可阻挡的趋势。2003年以核心资产为主流的基金投资为市场竖起了价值投资的大旗。市值大、流动性好、行业景气度高、业绩增长明显成为核心资产的主要特征，二八表现十分突出。经过我们的分析可以发现，流通股本在1亿以下的2001年7月以来走势要远弱于大盘，3亿以上的远强于大盘，1-3亿基本与大盘持平。

　　但是随着九条意见的公布，股票市场恢复性的上涨之后，新的问题又呈现在机构投资者面前。经过大幅上涨后，钢铁、石化等周期性行业的股票在国家改变增长方式、宏观政策紧缩的背景下将如何定位，是不是股票市场投资只有华山一条路?从新发行的基金来看，这个规律正发生明显变化，出现了比如德盛小盘基金等对成长型的股票专门投资的基金。这表明在竞争压力下，基金投资理念出现了多元化和风格化的发展趋势。从小盘基金的投资范围看，所谓小盘，准确地说并不完全与流通盘大小一致，而是市值小的概念。德盛小盘就将其范围定在:每季度都将对中国A股市场中的股票按流通市值从小到大排序，累计流通市值达到总流通市值50%的股票归入小盘股集合；期间对于未纳入最近一次排序范围内的股票(如新股、恢复上市股票等)，则参照最近一次排序的结果决定其是否纳入小盘股集合。按照这个标准，当前将有1059只股票进入范围，可投资的对象非常广泛。小盘基金的投资策略以自下而上的股票选择为核心。在股票投资方面的主要对象是未来具备良好成长性并且现时估值水平较低、股价中尚未充分反映公司未来高成长性的小盘股。这样一个策略概括起来就是:分享小公司高成长所带来的流通市值的高增长。显然，小盘基金并不是以小为美，以小为好，而是以成长性为标准。我们尝试以成长性为标准来选择一些股票，如以双高为过滤器，选择一些2001年以来有过再融资行为的，主营业务利润率高，主营业务增长率高的，市值8000万以上的，从2002年年报中可以选出44支股票。从当前已经部分公布2003年年报中又可选出21支这样的股票，通过比较我们发现，除几支新上市的股票，绝大部分在2002年年报中有着同样出色的表现，这说明公司在近几年的主营业务有着可持续、高发展的特征。从去年年底以来的行情走势来看，普遍表现比大盘强，其中不乏士兰微、华海药业、中科英华等牛股，而这些仅仅是在2001年以来新上市的公司和有过增发、配股行为、流通股本较大的公司，以较高的主营业务要求来选择的部分股票。如果以德盛小盘基金投资理念来选择:1、在行业处于高速增长时期或公司在行业中具有独特的、短期内难以被模仿的竞争优势，使得公司在未来具有可持续的高成长性，并且目前的估值水平较低的上市公司；2、公司的现状不甚理想，但经过深入调研发现，公司的基本面情况将在可预见的未来发生实质性变化，使公司的业绩得以大幅度增长，并且这种基本面的变化尚未充分反映到股票价格中的上市公司。我们相信，将会有越来越多的具有高成长性的股票被市场挖掘出来。小公司高成长性如果能够持续，它为投资者带来的高额回报将是其它投资方式难以比拟的。

　　面对着基金的大幅扩容，新基金的选股投资策略在遵守成长性、流通性和风险性的原则基础上也会表现为多样性和革命性，市场对基金的认识也应有所突破。

　　本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

　　本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。