弱势市场更应关注交易策略

　　凸性套利投资组合在收益率曲线平移的情景下都可获利,并通过构建蝶型套利组合来实现,即:选择短、中、长三个期间的债券品种分别进行仓位分配,做多(做空)中期仓位的同时按一定比率做空(做多)短期和长期仓位

　　当前债券市场受到通胀和升息预期的影响下持续走弱。在这样的市场背景下,债券投资人目前最关心两个问题:债券市场未来是否还存在机会?如何在弱势市场中取得较好的收益 ?笔者认为当市场对宏观基本面分歧不大的时候,成功运用好具体投资策略是致胜的关键。

　　当前市场上可以实际使用的交易策略主要有:换券利差交易、息差交易、骑乘收益率曲线和凸性交易策略。

　　换券利差交易:当两个年期相近,并且流动性状况相似的债券,市场定价出现不合理利差时可以考虑利用换券利差交易获取利差收益。

　　息差交易:当预期后市市场收益率变化不大时,可以考虑利用息差交易增加收益。通常可以通过回购融资买入长期国债或企业债来套利。

　　骑乘收益率曲线:是利用收益率曲线在部分年期段快速下降的特点,买入年期即将退化的债券品种,等待其收益率出现快速下滑时,产生较好的市场价差回报。

　　凸性交易策略:指构建一个凸性为正的投组,只要整体收益率曲线发生平移,无论上移还是下降,投组都能获利。

　　凸性套利投资组合的构建

　　下面以交易所实际交易债券来说明这点,我们找出市场上短、中、长三个不同年期的代表品种:02国债14、03国债11和03国债3 ,并据此构建一凸性套利投组:

　　------我们卖出7年期债03国债11共1000个单位,合市值100459元；

　　------同时买入短期券214759个票面单位,和长期券03国债3275个票面单位,合市值100459元。

　　我们建立的这一投组有以下特征:1.投组的起始净仓位为零；2.投组的起始组合久期为零:311的仓位久期为5.84/100×100.46×-1000＝-5869.82；303和214的仓位久期为3.40/100×99.30×759+13.19/100×91.15×275＝5869.82；3.投组的起始综合凸性为正。

　　这样构建的凸性套利投组在收益率曲线平移的情景下都可以获利:由于投组的综合凸性为正,因此收益率曲线向下平移时,投组净值逐渐上升,收益率曲线向上平移时,投组净值同样增加。我们发现投组的回报率基本以0变化位置为中心,呈现左右对称。收益率曲线平移的越多,投组的回报越好。

　　趋利避险的蝶型套利组合

　　通常可以利用构建蝶型套利投组来实现构建凸性投组的目标。所谓蝶型组合套利投组指的是投资人选择短、中、长三个期间的债券品种分别进行仓位分配,做多(做空)中期仓位的同时按一定比率做空(做多)短期和长期仓位。

　　蝶型投组可以看成是子弹型和杠铃型投组的混合。不同的蝶型配置有着不同投资目的。但是总的来讲,蝶型投组配置策略都可以在控制整体利率风险的基础上,利用部分年期利率相对变化带来的市场机会来扩大收益。更需要指出的是在未来市场推出开放式回购交易后,蝶型套利投组是基本上不需要占用投资人自有资金,可以做到无成本套利。

　　另外蝶型套利在控制操作风险这一方面的优势也非常突出。蝶型组合套利策略由于有多、空两部分仓位的平衡,可以有效的规避市场系统性利率风险,相对于多层回购套利等其它套利策略,这种操作策略的整体风险要小得多。只要投资人对未来主要年期利率走势整体把握正确的话,蝶型套利策略是比较理想的操作策略。

　　蝶型套利组合对于收益率曲线的蝶型变动最为敏感。蝶型移 动主要改变收益率曲线的凸度,指在短期和长期收益率上升的时候而中期的收益率水平出现下降或者不变,或者与此相反,短期收益率和长期收益率出现下降而中期收益率出现上升或者不变,蝶式变动分为两种:正蝶型变动和负蝶型变动。

　　蝶型策略的多种配置方法

　　基本上所有蝶型投组都不受收益率曲线平移的影响,但是市场上更多的是曲线斜率和曲度的变化。收益率曲线的非平移运动会对凸性套利投组产生不同的影响,对此我们可以采用多种方法对蝶型策略进行配置,使投组在曲线变化的不同情况下都可以产生收益:

　　久期-现金中性:可以做到整体净仓位为零并且组合久期也为零,但是由于长期仓位的凸性值最大,往往总仓位的凸性为正,收益率曲线整体上升还是下降,组合都有收益。实践证明久期-现金中性法在收益率曲线腹部凸起和收益率曲线大幅平坦化的情景下,回报最显著。

　　期限配置法:这种方法的市场表现比久期-现金中性法更加稳定。

　　回归配置法:通过分析长短年期的收益率变动的历史关系作为仓位配置的参考指标,从而可以平衡长、短期收益率不规则变动带来的风险。这种配置法在收益率曲线平坦化时的表现好于陡峭化。

　　50-50配置法:可以使投组对收益率曲线整体的平移免疫的同时又可以基本不受收益率曲线小幅变陡或变坦的影响。

　　波动率配置法:使用长短年期收益率的波动率作为仓位配置的参考指标,最终目的是要达到蝶型组合每日仓位变动最小。

　　最小离散配置法:主要的目的是在蝶型组合在对收益率曲线平移免疫的前提下做到平衡不希望的曲线变动,使投资期内总仓位不出现剧烈波动。

　　我们选取其中部分方法对2003年9月至2003年12月末3个月内蝶型套利投组进行了回报验证。四种配置方法最终的效果相对于任意配置(短、长期仓位1:1)的参照组来讲,回报差异是显著的。验证时段分两个区间,第一区间为9/1-10/29日(债市处于历史最大幅度下跌阶段),市场短期利率和中长期利率第一次出现分化,第二区间为12/1-1/6(债市出现短时间反弹),市场利率继续分化。

　　我们可以看到在这两个时期内,各种配置法的结果都是正值,并且第二时期的收益要明显好于第一时期。从市场历史走势上看虽然第二时期市场整体利率比较平稳,但是蝶型套利投组的收益并不比市场剧烈波动的第一时期逊色,这主要是因为决定蝶型投组收益的关键因素并不是市场整体的变化程度,而是短、中、长利率间的相对变化。在第一阶段由于中长期利率大幅走高,但是短期利率却出现下跌使利差扩大,此时蝶型投组的获利率明显上升；在第一和第二时间段之间,由于中期利率与短期利率间的利差相对于长期利率有一定的缩小,使蝶型仓位的获利率出现了大幅下跌；到了第二时间段中,利差扩大的趋势又进一步显现,套利仓位的获利水平再次走高,最高达到了1.79%的高位。

    各配置法日仓位平均获利率
                 久期-现金中性法  波动率法  回归法  最小离散法  任意配置  
    总平均回报%        0.17         0.33     0.41      0.09      -1.15  
    9/1-10/29回报      0.25         0.35     0.40      0.20      -0.56  
    12/1-1/6 回报      0.46         0.67     0.78      0.35      -1.25

    

 
 
(上海证券报 申银万国证券研究所 黄继伟)