交易所基金呼之欲出 三大障碍引发时间悬念

　　张军 袁金秋

　　尽管交易所基金有诸多优越性，沪深两个交易所对于推出交易所基金也倾注了足够的热情，但是无法逾越的法律关隘，导致其推出时间表还不能确定。如果法律障碍一旦突破，将带给市场无限的遐想

　　去年至今，随着基金实力日益壮大，基金产品创新大战也次第展开，伞型基金、货币市场基金、保本基金等纷纷亮相。2004年，基金业可能迎来更大的创新———交易所交易基金。

　　据悉，上交所的ETF方案及深交所的LOF方案已于去年底送达证监会，进入审核的最后阶段。2月9日，上交所公开表示，将陆续公开发表交易所基金的主要研究成果，加深投资者对这一创新产品的认识。而在近日召开的全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林在谈到2004年重点工作时，也涉及研究推出交易所基金(ETF)和上市开放式基金(LOF)的内容。近日，有关交易所基金的消息不绝于耳，最新媒体报道，华安基金管理公司和华夏基金管理公司已经入围首批ETF，且推出时间是上、下半年各一只。种种迹象似乎表明，历时两年多准备的交易所基金已经呼之欲出。

　　沪深角力

　　其实，早在2001年年末，深交所就已提出过ETF，且旗下综合研究所做过深入研究，并完成了从海外ETF的产生、发展、运作及成功原因到我国ETF发展的可行性、发展模式和实施方案等方面的研究报告。2002年，上交所加入竞争。2002年6月，上交所借推出上证180指数之际，向外界高调公布正研究开发交易所基金，当时称“推出时机已经成熟”；同年9月，深交所宣布准备推出巨潮系列指数，并进行了巨潮指数ETF的方案设计工作。但是深交所研究后发现，不同市场、不同税务安排可能会导致不同的产品结构，ETF的推出有诸多法律法规上的障碍，所以后来转向了LOF。当时，博时和融通两家基金公司设计并提出了自己的交易所基金，但由于当时监管层十分慎重，两家公司的申请均被驳回。

　　2003年下半年至今，两个交易所的竞争更加激烈。

　　上交所气势逼人，不断传递要先拔头筹的信心。上交所副总经理刘啸东曾多次表示，2004年交易所基金有望推出。2月10日，一向高调鼓吹ETF的上交所开始在媒体上发表由业内各知名研究机构独立完成的“上证联合研究计划———ETF专题”的各项成果。

　　与上交所热炒ETF相反，受困于新股发行的深交所对于LOF的进展三缄其口。但是，深交所综合研究所关于“ETF与LOF策略研究”课题早在去年底就已完成。

　　国泰基金ETF课题研究组主持人莫京梁表示，LOF搭建的是一个交易平台，很多基金均可参与，是交易方式的一种创新；上交所的ETF是一种根据某一指数如上证180、上证50等开发的几个产品，仅由有限几个基金公司来做，是一种产品创新，是真正意义上的ETF。而也有一些业内人士认为，相对于ETF，LOF在现有法律法规框架下搭建的交易平台更具有实际意义。

　　改变市场

　　自1993年诞生以来，截至去年9月全球共269只ETF在28个国家或地区交易，资产规模已超过1767亿美元(见图1)，其中美国为全球ETF上市最多的国家，ETF资产规模占全球的67.8%，其次为日本，资产规模占全球的16.2%。

　　ETF的诞生时间并不长，但在短短十年的时间里，全球已有半数以上的证券交易所发行这项产品。

　　海通证券陈代云、高琴认为，ETF的成功在于其能够结合指数化投资之好处，如低成本，分散投资，透明度良好等，与股票交易之属性，如盘中买卖，可放空等。再者，其独特的实物申购赎回机制，有助于降低基金的整体成本及促进相关套利活动，从而缩小基金在二级市场上交易折溢价。

　　正是ETF有诸多优越性，ETF的推出对于我国证券市场将有重要影响。

　　首先，ETF将改善我国证券市场投资者结构。ETF作为组合投资管理中的重要工具，为机构投资者创造了新的投资渠道和投资品种，而且由于复制指数、成本低廉、持股分散，交易方式方便大资金的进出，因此会吸引更多的机构投资者进入证券市场，从而进一步改善我国证券市场投资者结构。而且随着QFII制度的推行，有越来越多的国际投资者希望进入中国，分享中国证券市场的成长，而交易所基金由于拟和指数，无疑为投资者提供了进入中国的契机。而随着越来越多的机构投资者不断进入，市场的增量资金会大幅增加，市场的活跃度大大增强。

　　其次，上证180和深证100成份股将重新活跃。ETF与LOF的推出，将逐步引导人们对指数权重股的关注。由于上证180与深证100将最有可能成为交易所基金的拟合指数，因此其成份股将会成为各类投资者和ETF基金共同关注的焦点。而机构投资者在不断地对拟合指数成份股进行跟踪以对ETF或LOF进行套利时，就必须拥有上证180深证100中的大盘权重股。上海交通大学证券金融研究所的一份报告表明，根据国外的相关数据证明。ETF提供了对标的指数的套利功能，将会吸引大量的投资于指数的机构投资者和私人投资者，它们在交易时间内连续不断地紧盯ETF和指数的偏离，一旦出现机会，就会大量交易进行套利直至ETF价格与指数价值完全一致，这些高频率大量的套利交易会提高标的股票的活跃性，减低指数成份股的交易摩擦，从而促进标的指数的流动性，并且还减轻指数的波动，保持市场的稳定性。大量投资者为了避免标的成份个股的高波动和高风险，会增加ETF的交易而减少成份个股的交易，根据金融市场微观结构理论，这就意味着交易摩擦的减低，促进了市场的流动性。

　　如果以2月26日的收盘价计算，上证180的流通市值达到5618亿元，深证100的流通市值也达到3130亿元。若交易所基金的规模为100亿元，则相应的交易所基金中的上证180与深证100成份股份额占其流通股的比例为1.78%和3.19%。而若交易所基金的规模达到1000亿元，则这一比例将达到17.8%和31.9%。这表明交易所基金的发展壮大将使所拟合指数的成份股受到资金的关照。

　　三大障碍

　　然而，交易所基金的推出还面临三大障碍，这也许是交易所基金推出的最后关隘。

　　第一个障碍是非交易过户问题。当投资者用一揽子股票换成ETF份额时问题也就随之而来了。这实际上进行了两步操作过程，即：第一步在一级市场上投资者将一揽子股票划入基金公司的账户中，第二步在二级市场中基金公司将相应的基金份额划给投资者。那么在第一步中，实际上股票过户并没有对一揽子股票进行议价，这与传统的在二级市场确定成交价格进行买卖后过户有很大不同，因而是一种非交易过户的行为。当然，如果投资者直接在二级市场用现金买入交易所基金则不存在这个问题。但当投资者进行赎回时这个问题却不可避免，因为根据规定，ETF实际上赎回的是一揽子股票，因而同样存在非交易过户的问题。然而我国的法律法规对非交易过户的规定十分严格，限制颇多(只有经公证机关公证的证券继承、馈赠、分割，法院、检察院、公安机关依法扣划或中国证监会要求扣划等过户行为及其他国家法律法规允许的情况才可以)，因而现行政策下交易所基金的这种常规性非交易过户无法进行，必须对相应的规定进行修改。

　　第二个主要障碍是融资融券的问题。由于交易所基金交易的是一揽子股票，因而停牌或涨跌停板的现象就会经常发生。而出现这种情况时交易所基金的处理方式有两种，一种是现金替代模式，但这种模式当所替代的股票在停牌或涨跌停板后股价出现较大的波动时，有可能会对投资者造成一定的损失。第二种就是融资融券的方式，但目前《证券法》严格规定禁止融资融券。因而ETF面临修改《证券法》的问题。另外，在基金成立的时候，也可能存在融资融券问题。

　　第三个障碍是T +0交易的问题，同样与《证券法》相抵触。交易所基金的一大功能就是可以进行套利交易。当ETF出现较大的溢价时，套利者会购买指数成份股组合，将指数组合转换为ETF并在二级市场出售来获取收益；相反，当ETF出现折价时，套利者就会买入ETF，赎回成份股组合，并在市场中卖出一揽子股票来获利。但由于交易所基金本身就是复制指数，因而出现折溢价的机会稍纵即逝，在香港市场，交易所基金出现折溢价的机会甚至以分秒计算。一般情况下的ETF的折溢价率都会落在套利成本之内。而目前国内ETF的整个套利过程实际涉及三个环节，以ETF折价举例，投资者第一步是买入ETF，第二步赎回一揽子股票，第三步在市场中卖出一揽子股票获利。因而如果第一步第二步与第三步之间按现行规定间隔一天，那么市场早已发生变化，套利者必然面临亏损的局面。所以套利最好瞬间完成，至多延时5-10分钟。国泰君安的一份研究报告表明，上证180指数组合延时10分钟就需要提取大约6个基点(万分之六)的风险准备，而延时5分钟只需要提取大约4个基点的风险准备。因此T +0操作对套利就十分重要了，需要制度性的安排予以解决。

　　三大障碍实际上涉及两个法，一是《证券投资基金法》，由于《证券投资基金法》对交易所基金已留有“口子”，因此可通过单独制定《交易所基金管理办法》来扫除ETF的部分法律障碍，如非交易过户的问题等。二是《证券法》，由于《证券法》的修改将于4月提交人大审议，而是否涉及融资融券、T +0等将对交易所基金的推出至为关键。

　　所以推出交易所基金还需关键性的两步，一是出台《交易所基金管理办法》；二是对《证券法》部分条款进行相应的修改。

　　而如果交易所基金获批后还需要相应的基金公司拿出ETF或LOF方案，构建交易所基金平台，进行系统测试等多项工作，因而交易所基金还不会立即推出，在下半年推出的可能性较大。

　　引发悬念

　　但是，交易所基金涉及的问题还是足以引发市场的想象。

　　《证券法》如何修改是引发的悬念之一。如果《证券法》的修改没有涉及融资融券、T +0的条款，那么《证券投资基金法》也很难做出变通的办法，这样交易所基金将很难有套利行为，基金公司甚至有可能取消套利的条款设计，这对交易所基金来说将是一项重大缺陷。而如果《证券法》涉及融资融券及T +0等条款，则又面临两种情况，是专门限定条件，如只允许交易所基金等几个品种可以有融资融券、T +0操作还是允许所有品种。如果对所有品种放开，则对A股市场将是重大利好。

　　悬念之二是交易所基金引发的股指争夺是否会催生统一指数的推出？由于交易所基金高度复制指数，而且相应的成份股会相当活跃，因此选择什么样的跟踪指数至关重要。上交所ETF与深交所LOF之争很大程度上是对股指的争夺。而且交易所基金的推出会带来大量的资金，提高市场的活跃程度，因而对沪深两市就显得更为重要。目前对于中国指数的争夺还不仅沪深交易所两家。新华富时、中信等都推出了相应的指数产品，并已开始进行指数的营销工作。这引发了另一个悬念，沪深两市股指争夺的结果会不会引出统一指数的推出？统一指数的交易所基金会不会得到更为广泛的认同和资金追捧？因为深沪综合指数成份股变动频繁不易复制，现有的深沪成份指数存在透明度不够高，市场认同度不够的问题，其他的指数则市场认同度更低，所以我国现有的证券市场指数都不是ETF最佳的投资目标。目前我国两个交易所各自发布各自市场的系列指数，但是从全球证券市场的指数发展情况看，这种在以同一区域上市资源为基础的市场中，按照不同上市地点分别进行指数发布的情况比较少。因此交易所基金的推出将加快目前正在积极设计的深沪两地市场统一指数推出的进程。

　　第三个悬念是交易所基金是否倒逼股指期货的推出？由于交易所基金高度拟合指数，因而将引来大量资金，而由于投资交易所基金的资金一般都很大，因而十分需要保证资金的安全性。在国外，机构投资者投资交易所基金一般同时进行相应的期指或期权进行套利或对冲操作，而目前国内并没有推出股指期货，这将使机构投资者投资交易所基金受到影响。在经济处于上升期，股指处于低位时，这种影响还并不明显，而一旦经过了一两年的牛市，股指处于高位，投资者就迫切需要对冲的工具了。

　　因而交易所基金实际上是金融创新的开端，一旦上马，其与之相应的创新就不会停止，所以交易所基金的推出在有可能引发统一指数的推出之后，将迫使股指期货推出的进程进一步加快，而股指期货的推出将给市场带来更多的悬念。

　　～背景资料～

　　什么是ETF和LOF？

　　上交所的交易所交易基金ETF(Exchange -traded Fund)，是一种在交易所买卖的有价证券，代表一揽子股票的所有权，可以连续发售和用一揽子股票赎回。其通常采用完全被动式管理方法，以拟合某一指数为目标，兼具股票和指数基金的特色。

　　ETF在交易方式上结合了封闭式基金和开放式基金的交易特点，即可以在交易所买卖交易也可以进行申购、赎回。买进(申购)基金份额有两种方式，一是现金，二是用一揽子股票。但在卖出或赎回时，投资者得到的是一揽子股票而非现金。华夏基金研究表明，ETF明显的优点在于，其一，由于二级市场挂牌交易与一级市场申购赎回之间的套利机制存在，二级市场交易价格贴近基金单位净值，相对于封闭式基金，折价小得多；其二，ETF通常采取被动式的指数投资方式，与开放式指数基金相比，通过一揽子证券申购赎回减少了申购赎回带来的冲击成本，减小了基金与指数的跟踪误差，更好地满足投资者跟踪指数的需要；其三，与开放式只能以当日收盘价申购和赎回相比，ETF在交易时间内可随时在交易所进行买卖，具有交易的灵活性。业内人士指出，因为ETF属于被动式管理的指数化投资，所以不需要负担庞大的投资和研究团队的支出，从而容易管理且费用低廉。投资者购买一个基金单位，费用一般不超过5‰，却等于购买这个基金单位所追踪指数的所有股票，因而分散投资降低了风险。

　　当然，ETF也面临一定风险，如价格波动、复制标的指数、ETFs的交易价格可能低于或高于资产净值、赚取套利价差等风险。

　　深交所的交易所交易基金LOF(Listed Open -Ended Fund)，是一种可以在交易所挂牌交易的开放式基金。其是根据中国的证券登记、结算、交易系统以及法律、税务等方面的现状，抓住ETF的特点设计的具中国特色的ETF。

　　LOF作为深交所力推创新之作，兼具封闭式基金交易方便、交易成本较低和开放式基金价格贴近净值的优点，是现行法规下ETF的变通品种。据了解，LOF提供的是一个交易平台，基金公司可以基于这一平台进行封闭式基金转开放、开放式基金上市交易等等。