民生证券报告：基金尚未起到稳定市场的作用

　　2003年基金投资行为与证券市场波动性实证研究表明基金尚未起到稳定市场的作用

　　民生证券研究所 李国正 杜贺亮

　　有基金持股的股票价格波动小于没有基金持股的股票价格波动，也小于A股市场股票价格的整体波动水平，其显著性原因在于，基金持有的股票流通股股份较大，收益情况较好 ；而流通股大、收益水平高的股票价格波动水平整体较低；另外，基金主要持股的行业股票价格波动较小，但行业影响的显著性较差。

　　基金投资行为自身对股票价格波动影响较小，且显著性较差，即基金投资行为对股票价格波动没有显著性影响。

　　基金投资行为对证券市场波动无显著性影响的原因在于，目前基金平均规模偏小；基金持股数占上市公司的流通股的比重整体不高；基金的投资理念比较接近，一只股票往往被多只基金持有，基金就变成了大散户；基金投资仍然相对分散，基金的股票集中度不高；基金投资主要以中短期投资为主，长期投资数量较少。

　　近年来我国基金业快速发展，到2003年底，共有基金120余只，基金规模1500亿元，掌握股票市值1027亿元，占整个证券市场流通市值12422亿元的8%以上。证券投资基金作为我国最重要的机构投资者，对我国证券市场投资理念的形成发挥了非常重要的作用。同时，我们也习惯上认为基金的投资行为对证券市场波动起到了稳定性作用。其实不然，基金持有股票的价格波动较小主要是因为它选择的股票流通盘较大，收益较好，而大流通盘高收益的股票自身价格波动较小，并非基金投资所为。本文通过实证分析的方法发现基金的投资行为对证券市场价格的波动并没有显著性影响。

　　一、证券市场波动性的界定及研究时期的选择

　　(一)对股票价格波动的定义

　　波动性是证券市场发展过程中的一个重要现象，股价波动是证券市场健康运行的基础，正常的波动可以促进证券市场的健康发展，不合理的波动会妨碍证券市场的稳定性。波动一般采用标准差来表示，我们这里用股票前后期价格比的对数标准差表示。

　　(二)分析时期的选择

　　由于2003年年报尚未公布完毕，我们无法采用年报资料，财务指标我们采用了2003年第三季度的数据，由于配比原则，股票价格选用2003年第三季度后35个交易日的收盘价，股票价格进行了相应的复权。

　　二、证券投资基金投资行为及股票价格波动分析

　　(一)证券投资基金投资特点分析

　　基金投资的股票流通盘明显大于A股市场的平均水平；基金持股的业绩明显优于A股市场的平均水平；基金重点投资的行业景气度较高

　　基金投资具有很多特点，具体说来，主要有以下几点：

　　1、基金投资的股票流通盘明显大于A股市场的平均水平

　　(1)证券投资基金投资的股票中大盘股多，流通股平均较大。

　　2003年末，基金持有A股市场股票155只，它们的平均流通股为3.41亿，比A市场的平均流通股1.34亿高154%。基金持有的股票中流通股在2亿股以上的有78只，占基金持股总数的50%，而在整个A股市场中流通股在2亿股以上的有196只，还占不到A股市场总股票数的15%。

　　(2)流通盘越大，被证券投资基金投资的概率越大。

　　流通股排序靠前的股票，基金选择的多，流通股排序靠后的股票，基金选择的少。2003年末，A股市场流通股最大的20只股票中，基金就持有14只；而在A股市场流通股最小的100只股票中，基金仅持有2只股票。

　　流通股数量越大，基金选择的比重越大，流通股数量越小，基金选择的比重越小(见图1)。2003年末基金持有的股票共155只，占A股市场总股票数的12%，在A股市场共有8只股票流通盘在10亿股以上，基金公司持有了6只，占总数的75%；共有250只股票流通盘在5000万股以下，基金公司持有了7只，仅占总数的2.80%。

　　2、基金持股的业绩明显优于A股市场的平均水平

　　(1)基金持股业绩好的股票多，平均业绩出色。

　　基金持有股票的平均业绩明显优于A股市场的平均水平。2003年第三季度，基金持有股票的每股收益平均为0.25元，高于A股市场平均水平0.16元56%，基金持有股票的净资产收益率平均为10.08%，高于A股市场平均水平6.42%约57%。

　　基金持股中每股收益较高的股票数量较多，占基金持有股票总数的比重大，每股收益较低的股票数量较少，占基金持有股票总数的比重小。2003年前三季度，基金持有的股票中有3只每股收益在1元以上，占基金持股总数的2.11%，而同期A股市场中这样的股票仅占股票总数的0.48%，基金持有的股票中有25只每股收益在0.5到1元之间，占基金持股总数的17.61%，而同期A股市场中这样的股票仅占股票总数的3.02%。

　　(2)业绩越好，被证券投资基金选择的概率越大。

　　业绩靠前的股票基金选择的多，业绩靠后的股票基金选择的少。2003年前三季度，A股市场每股收益前20名上市公司中，基金持有12只，每股收益最差的100名的股票中，基金公司仅持有南方航空1只股票。

　　每股收益越高，基金选择的概率越大，每股收益越低，基金选择的概率越小(见图2)。2003年前三季度，基金持有的股票共142只，占A股市场总股票数的11%，有3只每股收益在1元以上，占A股市场相对应股票总数的50%，有25只每股收益在0.5到1元之间，占A股市场相对应股票总数的66%，都远远高于基金持有的股票数占A股市场总数的比重。

　　3、基金重点投资的行业景气度较高

　　基金投资具有明显的行业特征，基金主要投资那些行业发展前景比较好，公司收益比较高的股票。

　　(1)持股家数分析：从基金持有的上市公司股票的家数来看，2003年末，基金持有股票中，机械设备、金属非金属、交通运输、电力、信息技术、石油化工等行业相对集中，机械设备25只、金属非金属23只、交通运输16只、电力15只、信息技术7只、石油化工8只，基金持有这六个行业的股票共有94只，占基金持有股票总数的61%，这些行业的景气度相对较高。

　　(2)持股股份分析：从基金持有的上市公司的流通股股份来看，2003年末，基金持有的金属非金属、信息技术行业、交通运输业、机械制造、石油化工、电力行业、金融行业上市公司流通股股份相对较多。其中，信息技术行业155,811万股、金属非金属111,074万股、交通运输101,075万股、石油化工78,059万股、电力73,285万股、机械仪器仪表行业68,388万股、金融47,234万股，上述合计634,929万股，将近占基金持股总数684,494万股的93%。

　　(二)股票价格波动特点分析

　　流通盘大的股票价格波动较少，流通盘小的股票价格波动大；收益高的股票价格波动较小，收益水平低的股票价格波动较大；不同行业股票价格波动水平不同；基金持股比重不同，股票价格的波动不同

　　1、流通盘大的股票价格波动较小，流通盘小的股票价格波动大

　　由于上市公司的流通盘存在一定的差异，不同流通盘的股票价格波动也存在一定的差异，一般说来，流通盘大的股票价格波动较少，流通盘小的股票价格波动大。从2003年第三季度后35个交易日的交易情况来看，流通股大的股票价格波动水平(股票前后交易日价格比的对数标准差)σ明显小，流通股小的股票σ明显大。如：流通股在10亿元以上的股票价格波动水平σ的简单算数平均值为0.01780,而流通股在0.5亿元以下的股票的价格波动水平σ的简单算数平均数为0.02587。

　　2、收益高的股票价格波动较小，收益水平低的股票价格波动较大

　　在我国A股市场，不同收益状况的股票，其价格波动不尽相同，收益水平较高的股票，其价格波动较小，收益水平较低的股票，其价格波动较大。根据2003年第三季度的财务资料和2003年第三季度后35天的二级市场价格，我们可以计算出每股收益较高的股票的价格波动水平σ较低，每股收益较低的股票的价格波动水平σ较高。每股收益在1元以上的股票σ为0.019423,而每股亏损在0.5元以下的股票的σ为0.02716。

　　3、不同行业股票价格波动水平不同

　　不同股票由于所处的行业不同，其股票价格波动也存在差异，目前的行业差异主要表现在采掘业、纺织服装皮毛、金属非金属、机械设备仪表、电力煤气水、建筑业、交通运输、金融保险业价格波动较小，电子、医药生物、信息技术、传播与文化产业价格波动较大。根据2003年第三季度后35个交易日的价格计算，采掘业、纺织服装皮毛、金属非金属、电力煤气水、建筑业、交通运输、金融保险业的价格波动σ分别为0.017794、0.02228、0.02208、0.023791、0.020575、0.022019、0.02138、0.023733,而电子、医药生物、信息技术、传播与文化产业的价格波动σ分别为0.027637、0.026212、0.027012、0.028259，后者明显大于前者。

　　4、基金持股比重不同，股票价格的波动不同

　　基金公司作为我国证券市场上最重要的机构投资者，它的投资行为对股票价格的变动也具有一定的影响，基金根据自己的投资思路选择自己的股票及投资规模，不同的持股规模对股票价格的波动具有不同的影响。我们根据2003年第三季度基金持股占股票流通股的比重与股票价格波动σ的比较分析，发现有基金持股的股票的价格波动水平整体上低于没有基金持股的股票价格波动水平，基金持股的股票的平均价格波动σ为0.02064,而没有基金持股的股票的平均价格波动σ为0.02454。对于有基金持股的股票，基金持股占流通股的比重不同，平均股价波动水平不同，基金持股占流通股比重在5%--20%时，股价波动最小，基金持股占流通股比重过大或过小，波动会稍有增加。

　　三、证券投资基金投资行为对证券市场波动性影响的实证分析

　　除了市场的共性因素影响外，影响股票波动最显著的因素是股本和收益；基金投资行为对股票价格波动没有显著性影响；基金重点持有股票所在行业的行业影响有利于减少基金持有股票的价格波动，但显著性较差

　　通过以上分析，我们可以看出，不同因素对股票价格的波动影响不同，为了能够量化分析各种因素对股票价格波动的影响，我们建立了数学模型：

　　Y＝α0＋α1 X1＋α2 X2＋α4 X4＋。。。＋α32 X32

　　运用SPSS进行线性回归运算后，得到有关结果(见附表)。

　　从运算结果，我们可以看出证券市场波动的一些特点：

　　1、除了市场的共性因素影响外，影响股票波动最显著的因素是股本和收益

　　大盘(流通股大于3个亿)因素对股票价格波动的影响系数为负0.006475，即若为大盘股，流通股的因素将使它的价格波动减少0.006475，占整个价格波动的27%，在置信度为95%的情况下统计结果显著；中盘(流通股大于｀1个亿小于3个亿)因素对股票价格波动的影响系数为负0.001792，即如果为中盘股，流通股的因素将使它的价格波动减少0.001792，占整个价格波动的7%，在置信度为95%的情况下统计结果显著。由于基金持有的股票流通股水平远远高于A股的平均水平，大部分为大盘股和中盘股，所以它们的股票价格波动就小。

　　绩优(每股收益大于0.5元)因素对股票价格波动的影响系数为负0.004568，即如果为绩优股，收益因素将使它的价格波动减少0.004568，占整个价格波动的19%，在置信度为95%的情况下统计结果显著；绩良(每股收益大于0.1元小于0.5元)因素对股票价格波动的影响系数为负0.001513，即如果为绩良股，收益因素将使它的价格波动减少0.001513，占整个价格波动的6%，在置信度为95%的情况下统计结果显著；绩差(每股收益小于负0.1元)因素对股票价格波动的影响系数为0.001525，即如果为绩差股，收益因素将使它的价格波动增加0.001525，占整个价格波动的6%，虽然在置信度为95%的情况下不显著，但在置信度为70%的情况下显著。

　　2、基金投资行为对股票价格波动没有显著性影响

　　变量X30、X31、X32的系数α30、α31、α32分别为0.001595、-0.001264、0.000703，说明基金持股占流通股的比重超过20%时，基金持股因素增加股票价格波动0.001595，占股票价格波动的7%；基金持股占流通股的比重超过5%不足20%时，基金持股因素减少股票价格波动0.001264，占股票波动的5%；基金持股占流通股的比重小于5%时，基金持股因素增加股票波动0.000703，占股票波动3%。从影响系数大小来看，基金投资行为对股票的波动影响较小，同时影响系数α30、α31、α32在置信度为95%和70%的情况下均不显著，又大大降低了基金投资行为对股票价格波动影响的可靠性，这说明基金的投资行为对股票价格波动没有显著性影响。

　　3、基金重点持有股票所在行业的行业影响有利于减少基金持有股票的价格波动，但显著性较差

　　根据计算结果，我们将各个行业的影响系数进行平均，高于平均数的属于正向影响，低于平均数的属于负向影响，通过计算后，我们看出石油化学塑胶塑料、批发零售、机械设备仪表、社会服务、金属非金属、交通运输仓储业、食品饮料、其它制造业、电力煤气水、建筑业、纺织服装皮毛、采掘业行业因素对股票价格波动呈负向影响，其他行业呈正向影响。由于基金持股行业主要集中在机械设备、金属非金属、交通运输、电力、信息技术、石油化工，在这些行业中，只有信息技术类行业因素对股票价格的波动呈正向影响，其他几个行业的行业因素对股票价格波动均呈负向影响，所有基金持股的股票波动性较小。但是，由于行业因素在置信度为95%的情况下均不显著，在置信度为70%的情况下也只有部分行业显著(具体见附表)，行业影响的可靠性不太理想。

　　根据上述分析和计算结果，我们可以得出以下结论：

　　基金投资行为自身对股票价格波动影响较小，且显著性较差，也可以说基金投资行为对股票价格波动没有显著性影响。有基金持股的股票价格波动小于没有基金持股的股票价格波动，也小于A股市场股票价格的整体波动水平，其显著性原因是，基金持有的股票流通股股份较大，收益情况较好，而流通股大、收益水平高的股票价格波动水平整体较低；另外，基金主要持股的行业股票价格波动较小，行业影响的显著性较差。

　　四、基金投资行为对证券市场波动无显著性影响原因分析

　　基金平均规模偏小；基金持股数占上市公司的流通股的比重整体不高；虽然个别基金个别股票持股比重高，但多数基金多数股票持股比重低；基金的投资理念比较接近，一只股票往往被多只基金持有，基金就变成了大散户；基金投资仍然相对分散，基金的股票集中度不高；基金投资主要以中短期投资为主，长期投资数量较少

　　近年来，我国基金的规模虽然得到了快速发展，它在证券市场的作用也越来越为重要，但是，与成熟证券市场相比，基金规模仍然偏小，基金自身的投资比较分散，操作也比较频繁，难以对证券市场波动起到稳定性作用。

　　1、基金平均规模偏小

　　据统计，我国基金是的资本规模大部分都在5亿到30亿之间，平均资本规模为15亿元，考虑到风险和流动性问题，目前基金投资在股市上的比例为60%多，一只基金在股市上的资金平均在9-10亿元之间，还没有一只流通盘稍大的股票市值大。

　　2、基金持股数占上市公司的流通股的比重整体不高

　　虽然基金持有个别股票的股份相对较多，占流通股的比重较大，但基金持有的股份占流通股的比重整体不高。从2003年末看，基金持有的大部分股票，基金持有的股份占流通股的比重不大，根据统计，基金持股占流通股比重在20%以上的股票共有17只，占基金持有股票总数的比重的11%。

　　基金平均持有一只股票的股份不高，其占股票流通股的比重偏低。2003年末，基金持有一只股票的股份平均在2000万股以上的只有3只股票，仅占基金持有股票总数的2%，500万股以下的共131只，占基金持有股票总数的85%。2003年末，基金平均持股占流通股股份的比重在10%以上的股票只有1只，占不到基金持有股票总数的1%，基金平均持股占流通股股份的比重在1%以下的股票有47只，占基金持有股票总数的30%。

　　3、虽然个别基金个别股票持股比重高，但多数基金多数股票持股比重低

　　虽然个别基金持有某只股票的股份较多，其占该股票的流通股的比重也比较大，但从整体上来看，单只基金的持股数不高，占股票流通股的比重也偏低。2003年末，所有基金共持有股票959只(不同基金持有相同股票视为不同股票)，一只基金持有一只股票的股份在5000万股以上的情况有12次，发生次数占总次数的比重为1.25%；而一只基金持有一只股票的股份在100万股到500万股的情况有465次，发生次数占总次数的比重为48.49%；一只基金持有一只股票的股份在100万股以下的情况有75次，发生次数占总次数的比重为7.82%。

　　2003年末，一只基金持有一只股票的股份占该股票流通股的比重明显不高，比重在10%以上的情况共有5次，仅占总次数的0.52%；而比重在1%以下的情况共有531次，占总次数的55.37%。

　　4、基金的投资理念比较接近，一只股票往往被多只基金持有，基金就变成了大散户

　　我国目前已经上市的基金大部分都属于成长型基金，它们的投资理念非常相似。在我国已上市54家基金中，成长型就占了36家，占总家数的67%，其他类型如价值型、平衡型、资产重组型、指数型、科技型共18家，占总家数的33%。

　　由于基金的投资理念非常接近，它们的选股标准也比较相似，因此它们往往会共同看好某只股票。2003年末，基金公司持有的股票共有155只，有97只股票被2只以上的基金持有，占总股票数的63%，只有58只股票只被1只基金持有，占股票总数的37%。

　　因为一只股票往往被多只基金持有，基金就变成了大散户，各个基金都有自己的目的，反而影响了股票的稳定性。

　　5、基金投资仍然相对分散，基金的股票集中度不高

　　近几年来，我国基金的投资思路已经由分散投资逐步向集中投资靠拢，但目前来说，基金投资仍然比较分散。

　　第一、基金的股票集中度不高。2003年末，基金的前三只股票集中度在40%以上的仅有7家，占基金总家数的7%，前三只股票集中度在40%以下的有88家，占基金总家数的93%；基金的前五只股票集中度在50%以上的仅有13家，占基金总家数的14%，前五只股票集中度在50%以下的有82家，占基金总家数的86%；基金的前十只股票集中度在70%以上的仅有18家，占基金总家数的19%，前十只股票集中度在70%以下的有77家，占基金总家数的81%。

　　第二、基金的前几只股票市值比重偏低。2003年末，基金的前三只股票市值比重在20%以上的有33家，占基金总家数的35%，前三只股票市值比重在20%以下的有62家，占基金总家数的65%；基金的前五只股票市值比重在30%以上的有29家，占基金总家数的31%，前五只股票市值比重在30%以下的有66家，占基金总家数的69%；基金的前十只股票市值比重在50%以上的有19家，占基金总家数的20%，前十只股票市值比重在50%以下的有76家，占基金总家数的80%。

　　6、基金投资主要以中短期投资为主，长期投资数量较少

　　我们习惯上认为基金的投资以长期投资为主，以中短期投资为辅，其实不然，基金投资主要以中短期投资为主，长期投资数量较少。我们对2000年以来所有基金的持股情况按季度进行了分析，从2000年初到目前16个季度中，基金持股共有2837只(次)(不同基金持有相同股票视为不同股票)，基金持股时间超过1年即4个季度的有371只(次)，仅占总数的13%，基金持股时间不到1年即4个季度的有2466只(次)，占总数的87%。如果按3年以上为长期投资，1-3年为中期投资，基金的长期投资不到1%，中期投资不到13%。由于基金操作频繁，造成股票的稳定性得不到加强。

　　总之，由于基金的规模普遍偏小，投资比较分散，投资又缺乏长期性，基金的投资行为并未对证券市场起到稳定性作用。今后我们既要大力发展基金等机构投资者，扩大基金的规模，又要尽量避免基金投资的短期行为，减少证券市场不必要的波动，增强我国证券市场的稳定性。

基金投资与证券市场波动性分析模型运算结果统计表
指标名称  指标解释                    系数     系数值   
                                      名称              
                                       α0    3.3890E-02
X1  流通股大于3个亿                    α1   -6.4750E-03
X2  流通股大于1个亿小于3个亿           α2   -1.7920E-03
X4  每股收益大于0.5元                  α4   -4.5680E-03
X5  每股收益大于0.1元小于0.5元         α5   -1.5130E-03
X7  每股收益大于小于负0.1元            α7    1.5250E-03
X8  农业                               α8   -7.3980E-03 
X9  采掘业                             α9   -1.2540E-02
X10  食品饮料                          α10  -9.2140E-03
X11  纺织服装皮毛                      α11  -1.0030E-02
X13  造纸印刷                          α13  -7.2650E-03 
X14  石油化学塑胶塑料                  α14  -7.6030E-03 
X15  电子                              α15  -4.5930E-03 
X16  金属非金属                        α16  -8.8520E-03
X17  机械设备仪表                      α17  -8.0010E-03
X18  医药生物                          α18  -5.7290E-03 
X19  其它制造业                        α19  -9.5280E-03
X20  电力煤气水                        α20  -9.8700E-03
X21  建筑业                            α21  -9.8830E-03
X22  交通运输仓储业                    α22  -9.1540E-03
X23  信息技术业                        α23  -5.2890E-03 
X24  批发零售                          α24  -7.9230E-03
X25  金融保险业                        α25  -4.3620E-03
X26  房地产                            α26  -7.0670E-03 
X27  社会服务                          α27  -8.0290E-03
X28  传播与文化产业                    α28  -4.5770E-03
X29  综合类                            α29  -6.0760E-03
X30  基金持股占流通股比重大于20%       α30   1.5950E-03
X31  基金持股占流通股比重大于5%小于20% α31  -1.2640E-03
X32  基金持股占流通股比重小于5%        α32   7.0300E-04

指标名称  指标解释                        T值   显著性  显著性      
                                               α＝0.05 α＝0.30        
                                         4.62    显著    显著       
X1  流通股大于3个亿                     -4.908   显著    显著     
X2  流通股大于1个亿小于3个亿            -2.842   显著    显著     
X4  每股收益大于0.5元                   -3.367   显著    显著     
X5  每股收益大于0.1元小于0.5元          -2.305   显著    显著     
X7  每股收益大于小于负0.1元              1.302  不显著   显著    
X8  农业                                -0.981  不显著  不显著 
X9  采掘业                              -1.611  不显著   显著   
X10  食品饮料                           -1.237  不显著   显著   
X11  纺织服装皮毛                       -1.347  不显著   显著   
X13  造纸印刷                           -0.955  不显著  不显著 
X14  石油化学塑胶塑料                   -1.031  不显著  不显著 
X15  电子                               -0.608  不显著  不显著 
X16  金属非金属                         -1.198  不显著   显著   
X17  机械设备仪表                       -1.087  不显著   显著   
X18  医药生物                           -0.774  不显著  不显著 
X19  其它制造业                         -1.223  不显著   显著   
X20  电力煤气水                         -1.319  不显著   显著   
X21  建筑业                             -1.298  不显著   显著   
X22  交通运输仓储业                     -1.227  不显著   显著   
X23  信息技术业                         -0.715  不显著  不显著 
X24  批发零售                           -1.071  不显著   显著   
X25  金融保险业                         -0.54   不显著  不显著  
X26  房地产                             -0.948  不显著  不显著 
X27  社会服务                           -1.073  不显著   显著   
X28  传播与文化产业                     -0.58   不显著  不显著  
X29  综合类                             -0.82   不显著  不显著  
X30  基金持股占流通股比重大于20%        0.602   不显著  不显著  
X31  基金持股占流通股比重大于5%小于20%  -0.83   不显著  不显著  
X32  基金持股占流通股比重小于5%         0.488   不显著  不显著