开展利率衍生交易 构建投资新体系

　　其实,在等待开放式回购和远期交易等避险标准合约产品推出的同时,我们完全可以在现有的条件下,通过场外协议创造出所需要的利率衍生产品,如利用签订利率远期协议或利率上限协议锁定利率风险,从而有效避免市场利率大幅波动带来的损失

　　目前多数投资者采取投资短期和浮动债等降低组合久期的策略进行债券资产风险管理,同时等待有关部门推出新交易工具。但就眼前和未来发展的市场环境看,期待已久的开放 式回购和现券远期交易,已远不能满足债券投资者锁定利率风险和提供资金流动性风险管理等更高的功能需求。金融机构利用利率衍生交易进行债券风险管理,在我国金融、债券市场已经具有非常重要的现实意义。

　　其实,在等待推出避险标准合约产品的同时,我们完全可以在现有的条件下,通过场外协议创造出所需要的利率衍生产品。例如:利用签定利率远期协议或利率上限协议锁定利率风险,就可以有效避免市场利率大幅波动带来的损失。

　　远期利率协议是管理利率风险最基本工具

　　远期利率协议(Forward Rate Agreement, FRA)是一种远期合约,买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率,在清算日根据约定的期限和名义本金金额,由交易的一方向另一方支付协定利率和参考利率利息差额的现值。为了在现在将未来借款的远期利率成本锁定,投资者可以买入远期利率协议(FRA)。

　　在目前的银行间市场,如果有机构预期未来利率会上升,可以寻找交易对手签订远期利率协议,一可锁定资金成本,规避利率风险,二可避免资金紧张时,因流动性缺失带来的流动性风险。

　　投资短期资产进行流动性管理的大型机构投资者,不仅可以利用买出远期利率协议锁定收益,还可以通过短期资产与FRA的组合,经济地构造出(比较)长期资产的收益。

　　利率期权协议是规避短期利率风险的有效工具

　　为能够保留一些灵活性,以避免因市场预测失误而失去更多机会,被投资者更广泛应用的是利率期权协议。借款人通过买入一项利率期权,可以在利率水平向不利方向变化时得到保护,而在利率水平向有利方向变化时得益。

　　利率上限期权(Interest Rate Cap)是指交易双方达成一项协议,确定一个利率上限水平,利率上限的卖方向买方承诺:在规定的期限内,如果市场参考利率高于协定的利率上限,则卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的差额部分；如果市场利率低于或等于协定的利率上限,卖方无任何支付义务,同时,买方由于获得了上述权利,必须向卖方支付一定数额的期权手续费。

　　1,利率上限期权的运作原理

　　对于浮动债务管理人来说,利率上限期权比远期利率协议、利率互换更加适用。利率上限期权本质上是现金流量管理工具,主要被浮动债务管理人使用,通过买入利率上限期权,浮动债务管理人实际上将其债务组合的浮动利率风险锁定在上限期权执行价格的水平上。利率升高,上限期权就提供了保障；利率下降,上限期权不妨碍获利。

　　例如:某机构计划利用6个1个月的回购,投资于半年期的金融债,假设半年期金融债收益率为2.5%,目前1个月回购收益率为2.30%,该机构可以与相应机构签定一个以银行间回购利率为基准利率、执行利率为2.50%、(1个月后)期限为5个月的1个月回购利率上限期权协议组,每月结算一次,这样就锁定了回购利率成本与金融债收益之间的利差,避免了浮动的回购利率的波动对固定收益投资的不确定性影响,达到无风险套利的目的。

　　协议对手方如果有短期回购投资计划,并认为协议期间内不会达到或只会瞬间达到协议利率水平,那么在执行正常业务计划的同时,可以通过收取期权费,提高投资收益。另外,长期债券投资者也可以通过利率上限期权受益,例如:如果利率上升债券资产价值下降,利率上限期权产生的现金收益可以抵消相应的损失。

　　现券交易也可如法炮制。例如:某机构计划进行半年的短期投资,但却看好长期品种4%的收益率,该机构可以承受的风险为半年20个基点的价格损失。如果恰好某保险公司半年后有长期品种投资计划,计划投资收益率为4.1%,这样双方可以签定收益率上限协议,约定如果协议期内该长期品种市场收益率低于4.2%,该机构给保险公司相应的期权费；如果协议期内该长期品种市场收益率达到4.2%,该机构有权将该资产以4.2%的收益率出售给保险公司。这样,投资者可以有效锁定自身的投资风险,保险公司也可以在执行正常业务计划的同时,获取超额收益。

　　国外市场比较成熟,利用利率远期协议或利率上限协议只采用差额交割。我国债市尚在发展建设阶段,可将利率远期协议或利率上限协议设计为现金交割型协议。

　　2,利率期权等衍生产品的定价及实际应用

　　利率期权的定价模型有很多,定价核心原理都是利率的波动率,我们可以参照简单的布莱克-斯科尔斯模型,结合我国实际情况,逐渐探索我国利率期权定价机制。

　　远期利率协议和利率上限期权同时面临着交易对手的信用风险,我们首先要选择信誉良好、实力较强的大型金融机构进行衍生产品交易,同时可以利用其他衍生工具,再次对冲、锁定协议的信用风险。

　　我们还可以利用远期、上限期权、下限期权、双限期权等产品组合,创造所需要的各种避险产品。这些衍生产品本质上都是利率互换。利率衍生交易的开展,不仅使投资者可以针对债券套利保值,更重要的是为建立多层次、衍生产品套利、对冲等更多、更复杂的投资及盈利模式提供了条件。

　　发行人在设计债券产品时,可以嵌入利率期权。

　　推动利率衍生产品交易是目前债市的重要课题

　　银监会颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》已于3月1日起实行。该办法初衷主要针对的是目前银行外汇业务中涉及的越来越多的衍生交易,但《办法》同时也涵盖了银行等金融机构债券市场相关业务。我国债券市场没有场内衍生产品标准和约,多数的场外交易又难以有效监管,所以,需要投资机构自身建立完善的衍生产品交易流程和风险控制体系。

　　目前我国债券市场投资者结构虽然还不丰富,但具有市场投资者结构有较强的互补性这一明显特点。券商和中、小商业银行多数利用回购和拆借进行流动性管理,其中部分机构利用短期财务杠杆进行债券投资,为典型的资金需求方。而四大国有商业银行、股份制商业银行、保险公司和货币市场基金等,均有一定的资金规模必须用于回购、拆借等短期投资,是债券市场主要的资金融出方。因此,投资者不必过分担心如何寻找交易对手,只要有市场需求为基础,利率衍生产品交易完全可以快速发展起来,就会象现在银行间债券市场场外开放式回购一样,得到市场成员的普遍认同。市场还会出现衍生交易双边报价商和衍生产品套利交易,新的债券市场运行机制和投资盈利模式将随之产生。

　　目前银行间债券市场可以通过场外协议实现衍生交易,但在交易所市场比较困难。为此,交易所有必要着手考虑推出远期利率和利率期权等衍生产品的场内标准交易品种。

　　(上海证券报 汉唐证券 陈强 赵秀峰)