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上海证券报 金迪期货 张辉
昨日，天胶405和407合约的盘中价差一度达到950点。而正常情况下，即使算上套利时占用资金的成本，当天两合约的合理价差仅仅只有250元左右。理论上讲，如果此时进行买5卖7跨期套利，差不多可以获得每吨700元的利润。
如果仓单没有时间期限，进行跨期套利时，即使两合约间的价差没有缩小到合理水平，我们也可以持有仓单至下一合约到期时进行交割，实现无风险利润，同时也有效规避了套利头寸被迫斩仓的风险。但是由于上海期货交易所对天胶仓单的期限做了明确限制，此时进行上述套利，仓单到期风险不可小觑。
根据《上海期货交易所交割细则》，天胶仓单期限规定如下：(1)国产一级标准橡胶在库交割的有效期限为生产年份的第二年底，超过期限的转作现货。当年生产的国产一级标准橡胶如要用于实物交割，最迟须在第二年的六月份以前入库完毕，超过期限不得用于交割。(2)进口3号烟片胶在库交割的有效期限为商检证签发之日起十八个月，超过期限的转作现货。用于实物交割的3号烟片胶须在商检证签发之日起六个月内进库，否则不得用于交割。(3)在库天然橡胶的商检证、质检证(或质检/鉴定报告)自签发之日起90天内有效。期满后，其相应的商品须重新检验合格后方可用于下次交割。
因此进行买5(或买6)卖7套利时，6月份底到期的仓单是2003年初商检的进口三号烟片胶，国产标胶目前还没有到期风险。2003年多头在306一个合约上就接下了8万多吨实盘，再加上303、304、305合约上交割的7.5万吨，其掌握的实盘不少于11万吨。由于期货价格较现货升水1000多元，前期以高价接下来的天胶仓单如果在现货市场低价卖出，将得不偿失。因此，理想的去处是在期货市场上卖出，同时，部分进口到期仓单如果不在今年6月份处理掉，就会直接面临贬值风险。
由于交易所没有公布库存仓单中进口三号烟片胶所占的比例，我们只能对2002年12月～2003年12月海南、云南天胶的流出数据、进口数据和交易所库存进行分析，以估计这部分进口橡胶的数量。2002年12月底，交易所库存仅有710吨，随着期货价格远高于现货价格，库存也由2003年2月底的45242吨一路走高至2003年6月底的141245吨，目前交易所库存达到161555吨。从交易所历史库存走势图来看，大部分仓单都是2003年6月份积聚下来的。
附表统计了2003年2月～2003年6月海南、云南交割库存及天胶流出数据与交易所库存变化的差值。我们认为从海南、云南天胶主产地流出的天胶，要么直接进入消费渠道，要么注册到上海、青岛的交割仓库。如果云、琼的交易所库存变化加上出岛天胶大于或等于交易所交割库的库存变化量，则认为进入交割库的仓单基本上是国产天胶；相反，如果上述数值小于交易所的库存变化量，那么新增的库存由进口天胶或其他社会库存补充。表中2003年2月至2003年6月，海南、云南的交割库存及流出的天胶与交易所当月库存差额总和达到57938吨。也就是说有近5.8万吨天胶是由其它社会隐性库存或进口三号烟片胶转化而来，即使按50%比率折算，仓单中进口三号烟片胶也有近3万吨。
2004年2月5日交易所的库存周报显示，2月到期仓单570吨，3月到期635吨，4月到期仓单1535吨，也就是说到2004年4月，共有2740吨天胶注册仓单到期，剩下即将到期的仓单将集中在405和406合约上。也正是因为这样，一些机构在407合约上建立多单，同时将要到期的仓单抛在405、406合约上。如果405合约交割后，期价大幅涨升，则套利接到的仓单不能继续交割，转到现货市场销售将面临亏损，而抛在7月份的空单由于无货可交也将面临高位斩仓风险。显然，买5卖7的套利机会风险不小。
2003.2～2003.6月交易所库存分析
时间云琼库存每月变化流出数据交易所库存变化差值
2003.2.27 8350 6053.44 45242 22573.56
2003.3.28 1955 8981.98 74153 19774.02
2003.4.29 3065 12950.36 88485 -1268.36
2003.5.29 21627 22682.12 130855 10467.88
2003.6.26 26038 22689.43 141245 6390.57
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